□中国人保资产管理公司 蔡红标

　“钱荒”过去快两个月了，目前的反思集中在“金融脆弱性”方面。笔者认为，这并不全面。事实表明，这种看法对金融市场的复杂性缺乏必要的认识，对铁腕收紧流动性带给资本市场的“多米诺骨牌”效应缺乏应有的估计，更关键的是监管层与市场缺乏必要的沟通。应该说，货币市场生态已经因此发生了很大变化，主要体现在以下方面。

　货币市场生态发生变化

　第一，央行收紧流动性的目标开始实现，资金利率因此出现实质上升。6月银行间市场同业拆借加权平均利率高达6.58%，比5月高出3.66个百分点；进入7月后，拆借利率仍为3.54%，同比高出0.76个百分点，比2012年5月-2013年5月平均2.65%的利率高出89个基点。时至今日，7天回购仍在4.06%-4.5%。可见，今年5月前那样的宽松日子在短期内很难再现。

　第二，机构心态发生重大变化，不安全感上升。关于6月资金市场究竟是“钱荒”还是“心慌”，不同的人可能感觉不同，有一点似可肯定，商业银行，尤其是股份制银行和城商行等中小银行，除了法定备付金外，一定会大大增加其自有资金的比例，以应对或有的兑付困境。单纯从此角度看，资金的使用效率无疑会有所降低。当然，这种特别备付金比例的提高，一定程度上也会降低商业银行的杠杆比例，这自然是央行所乐见的。

　第三，资金市场的实际加息，一定程度上不利于实体经济复苏。去年底召开的中央经济工作会议要求，“切实降低实体经济发展的融资成本”。但6月以来，由于资金市场的变化，企业贷款利率实际上在提高，即使央行放开了贷款利率下限后仍是如此。银行间市场的回购利率与SHIBOR是一脉相传的，而后者是银行制定企业贷款利率的重要参考，况且贷款资源在中国现阶段仍是稀缺资源。统计表明，商业银行的加权贷款利率二季度环比增加了2个基点。可见，回购利率的上升一定会传递到实体经济。

　建立货币调节制度

　笔者认为，应以制度或市场清晰的机制来调控市场，惟有如此，市场才能形成清晰的预期。如果我们的货币政策仅有“相机抉择”，而主要工具又以数量为主，那就如同站在金贸大厦的顶楼看着地面上的游泳池来开关水龙头。

　我理解，收紧流动性如仅用量化调整工具的话，理论上就是“量化收紧”（即QE的反方向）。那么，能否建立以货币政策委员会决议的形式，明确告诉市场下一阶段的原则倾向，如“鉴于种种原因，未来的6至12个月内，每月将回收流动性N亿人民币”？这样市场预期一定会改变，其经营行为也会自觉调整。

　此外，监管部门应把总量调控和专项业务调控区分开来。例如，M2过高，那么就降基础货币；社会融资过高，就调整债券发行利率或票据回购贴现利率；如果同业风险过大，银监会就可发文进行监管。

　由此引出，中国是否存在发行货币过度的问题。实际上，过去4、5年间，国际、国内对此的议论从未停止过。

　中国货币自2000年以来，至少有两次投放过度：一是2003年，当时政府对当年发生的“非典”对经济的负面影响估计过于严重，导致当年M2增速高达19.6%，约为年度GDP的两倍；二是2009年，受美国次贷危机的影响，当时国内经济出现较大困难。问题是，当年货币投放远超经济需求，当年M2增速竟然高达27.6%，约为年度GDP增速的三倍。如此超发货币为过去20年所罕见。不仅如此，2010年当GDP再次出现两位数增长，很大程度上出现经济过热或明显超出自然增长率的情况下，M2增速仍接近20%，是明显的滥发货币。

　从国际普遍公认的货币与经济之间的关系看，货币政策应在逆周期调节，即经济上升，尤其过热时应果断减少货币供给。因此，货币当局的政策失误是2009年用力过猛，2010年没有及时收紧流动性。今年上半年，经济复苏低于预期，在此经济弱复苏甚至全世界均担心中国经济下台阶之时收紧货币，显然时机不对。这不仅会伤害经济复苏，也会加剧金融市场的混乱与不必要的波动。另外，中国的货币政策是否一定参考美联储，是个有待证实的命题。美国QE退出的主因是美国经济全面复苏，中美两国处于不同的经济周期中，其货币政策不同步是非常正常的，不必非得紧跟。

　需要特别指出的是，我们必须承认中国货币超发，但同时也应该清醒地认识到经济增长是需要相应的货币增量支持。另一方面，对于决策者而言，鉴于目前经济总量、货币总量均已远超十年前，目前所面临的困难或复杂性也远比十年前多。仅就货币政策而言，有一个问题亟待货币当局回答：如地方融资平台出现破产潮，将采取什么一揽子应急方案？是让商业银行自担风险，还是采取过去四大银行那样的AMC？是地方政府、国家财政及银行分担包袱，还是中央财政担保继续以新还旧？不管如何，一刀切或简单化的方案一定是行不通的。