□中信银行 庞爱华

　2013年的债市可谓“命运多舛”。年初，出于对城镇化建设可能引发投资热潮的初步判断，机构操作谨慎；随后管理层对地方融资平台贷款及债券融资进行规范、清理，相关债券品种投资需求也受到影响；到4月份监管风暴席卷市场，银行间市场日成交从4500亿元左右持续萎缩至目前的650亿元左右；6月中上旬，史上罕见的“钱荒”，更是令投资者至今仍心有余悸。

　然而，在上述诸多负面因素背后，经济基本面一直为债市的维稳提供默默支持。不过，这一局面到8月份出现了急剧转变，原因就在于汇丰制造业PMI预览值从7月份的47.7一举跃升至8月份的50.1，迅速扭转了市场对经济增长的悲观预期。如果说在8月份之前，经济基本面还能作为债市收益率上调的“心理天花板”的话，那么进入8月份，这种“心理天花板”的性质已经彻底发生变化，基本面和资金成本一起，成为了债市收益率上调的推动力。

　最近债券收益率上调，主要表现为一级发行利率不断创出新高，推动二级利率上行。8月21日发行的10年期国债中标利率4.08%，低于机构预期，鼓舞了市场信心，并带动类似期限的国债收益率报价从4.15%回落到3.95%附近，说明投资者心里“有杆秤”，即目前的债券收益率水平，已经进入合理投资区间，并且继续上调的空间已经不大。至于目前能否进行大规模的配置，同业调研的答案依然是否定的，这其中除了资金成本高企、机构可投资头寸较少等原因外，对下半年经济基本面的忌惮是最重要的原因。

　以目前情况看，下半年美国经济增长可能提速，欧盟经济先行指标也在改善。国内方面，地方城市建设、铁路投资的相关项目上马，带动用电量在7月份出现显著反弹；建材、交运设备、高端酒等价格企稳反弹，造船业最近订单也在增加，显露复苏迹象。另外，有消息称，下半年新一轮投资将启动，总体规模达万亿级。其中，重头戏是铁路投资。按照年初规划，今年铁路要完成6500亿元的投资，1-7月份仅完成规划的40%，后面的5个月内要完成投资4000亿元以上，其对经济增长的拉动作用毋庸置疑，对市场投资者的心理冲击不言而喻。近期已有部分机构上调下半年经济增长预期至7.6%-7.7%，意味着第二季度是全年经济增速的最低点。在这种大背景下，虽然债券收益率已进入投资者所认为的合理投资区间，但期望其出现持续下行是不现实的，市场投资者需等待来自经济基本面的利空压力逐渐释放。