□中航证券 杨鹏飞

　在金融去杠杆背景之下，近段时间债券市场经历持续调整，10年期国债收益率一度冲上4%。收益率出现如此大幅度上行，难以靠基本面的有限改善来解释，而随着利率超预期的上升，债券投资价值逐渐得到机构的认可，市场动态调整后供需隐现平衡。短期来看，市场压力仍大，收益率难见持续下行，真正的机会或出现在基本面、资金面可能反转的四季度。

　基本面解释效用不足

　10年国债收益率超过4%的情况，除了今年8月之外，在过去八年中只出现过两次，一次是在2007年5月到2008年8月之间，另一次出现在2010年11月到2011年9月。

　2007年5月到2008年8月,处于金融危机前中国经济高速增长时期，体现为GDP增速为两位数，CPI最高达8.7%。2010年11月到2011年9月，尽管房地产预调已于上半年开始，但难挡4万亿刺激计划后遗症发生，经济增速虽逐步回落，通胀却不断走高，2011年7月CPI高达6.45%。

　上述两次10年国债收益率冲高均有极强的实体基础，过去两周10年国债收益率重上4%却显得有所不同，当前工业增加值增速在10%以内，CPI在3%以内，与彼时动辄两位数的增速、5%以上的通胀相差甚大。即便考虑到7月工业增加值增速有所超预期，但阶段性超预期推导得出经济恢复强势增长的基础不存在，另外后续通胀预期比较一致，四季度通胀虽有高点，但还在可控范围。基本面驱动长期国债收益率如此大幅度上行的说服力不足。

　资产配置调整是主因

　7月以来，债券市场体现出一级市场发行利率带动二级市场收益率上行的特点，长期资产需求明显偏弱。

　机构需求疲弱，有来自于资金面的压力，央行连续对到期的3年期央票进行续作，锁长放短之势不改，在中性偏紧的货币条件下，资金面紧平衡状态制约机构债券配置需求。更主要的是监管压力下被动调整资产配置结构的结果：对商业银行而言，是资产负债被动自我调整、逐步修正期限错配的结果；对交易型机构而言，是监管趋严中被动去杠杆下资产需求的降低。

　上周，作为标杆的10年期国债，中标利率为4.08%，低于预期，认购倍数达到2.53。招标需求的价和量两个维度显示出积极信号，但是认购倍数达2.53尚不能反证机构长端配置需求的恢复，只是显示机构对当前收益率过高下的国债价值的认同。

　回暖尚需等待

　对于后市而言，只有打破原有的熊市运行节奏，才能收获债券收益。短期内，经济数据依旧向好，8月汇丰PMI超预期回升，基本面在方向上还会对债券形成压力。9月季末效应再度来临，资金紧张局面或更加严重，央行需加强对冲强度。此外，还要观察央行对锁长放短的态度。

　但是，从目前的情况看，四季度债券市场或有好转的可能。首先，8月汇丰PMI看似光鲜，实则暗藏隐忧，8月新出口订单下降至46.5，仍远低于荣枯线。融资增速正在下滑，四季度会影响到基建、地产投资增速。从这些先行指标来看，三季度持续观察的两大信号地产和出口面临悲观走向，四季度经济下行压力增大。其次，四季度向来是流动性比较宽裕的时间段，万亿财政存款的下拨有助于改善资金面。最后，就提到的机构投资预期不稳定的问题，在基本面、资金面可能反转的情况下，机构投资预期将正反馈，有利于需求的恢复。