□信达证券 陈嘉禾

　A股市场最近几年出现了3次整体估值达到50倍PE以上的大泡沫。

　第一次泡沫出现在2007年，整体市场估值冲破50倍PE。当时市场的焦点主要在主板蓝筹股，各个板块的龙头公司受投资者热烈追捧。第二次在2010年，小盘股受到追捧，中小板综指的市盈率冲破了50倍PE。第三次则出现在2013年，创业板甩开中小板，单独上演了一段行情，市盈率也冲破了50倍。

　很明显，在这三次市场行情中，尽管在市场达到泡沫状态以后，我们可以在市场上找到无数的“确定性”的解答，以解释为什么主板、中小板或者创业板在一个关键的时点上，“必须”拥有这么贵的估值。但是，这些理由几乎没有一次在泡沫开始之前就被提出。

　证明这个现象的最典型的一个例子，来自于今年的创业板：如果说创业板走牛是之前可以预知的话，为什么没有一个主动管理的产品，可以取得和创业板指数基金一样的收益？

　事实上，在绝大多数时候，市场过于相信从经济逻辑所做出的解释，以至于我们发现绝大多数投资者都在寻找这种传统型的投资逻辑。但是，市场往往忽视了两种更加重要的因素。

　第一种因素指的是预期和价格交织的力量所导致的市场波动，在许多时候尤其是大泡沫的时候，这种因素的力量会远远大于经济逻辑。

　在泡沫刚兴起的时候，市场并没有找到在泡沫中后期那么多的经济逻辑。但是，这些逻辑的萌芽状态一直都存在。在价格上涨的配合下，它们的影响力开始增加，而越强的影响力会导致越多的价格上涨，越多的价格上涨又会反过来增加这些逻辑的影响力，这也就是乔治·索罗斯的反身性理论所描述的状态。

　所以，当泡沫达到顶峰的时候，成长的投资逻辑也达到自身影响力的顶峰。但是，这与那些逻辑的恒定状态差距甚远。所以，我们最终总会看到泡沫的破裂，这些逻辑也最终被人遗忘。

　第二种因素来自于市场在许多时候受到的各种非理性因素的影响，比如代理人机制、短期视角、税收制度等等。它们相互作用，其复杂程度甚至让身在其中的业内人士也经常难以把握。而这些因素的作用也完全无法用经济原理所推导出来。

　以当前的A股市场为例，“500亿现象”就是一个典型的例子。“500亿现象”指的是，如果一家公司的市值已经超过了500亿元，而同时又不是因为极高的市净率估值而勉强达到这个市值规模，则这家公司就很容易会被市场遗弃。

　来自经济的投资逻辑很容易为这种现象找到解释，即市值大于500亿元的公司多是传统产业，我们理应摈弃传统产业。不管它们估值多低、财报实际反映出来情况到底是怎样，也都不该买，因为它们没有前途、没有预期。但是，撇开可能导致争论不休的预期论不谈，这种理论很轻易的就会被一个事实所击溃。那就是，在同时拥有大于和小于500亿市值公司的行业里，只要大于500亿市值的公司的市值并不主要来自于它市净率的极度高估（比如GICS分类里的制药），则这类行业里大公司的估值远低于小公司，盈利能力、增长速度则高于后者。

　所以，与其说“500亿现象”是由行业的区别造成的，不如说是在投资人的短期视角、代理人机制，以及由反身性作用形成的价格衰退的共同作用下形成的。

　市场千变万化，80%的短期价格变动以及几乎100%的泡沫状态，都很难用经济逻辑解释。而这些，也就是投资世界不同于现实世界的根本原因。