□渤海银行 蔡年华

　从今年4、5月份开始，我国债券市场步入调整阶段，收益率呈现波段上行，目前已创出2012年以来的新高。尽管资金持续紧张，导致收益率中枢不断抬高，但是多头之心不死。核心理由在于，前期经济增长处于疲软状态，多头期待流动性预期稳定后经济基本面能重占主导，并带来新一轮的牛市。然而，7月宏观数据基本宣告多头愿望的破灭，债市调整或许才刚刚开始。

　回顾年初以来的行情，债市运行的内在逻辑发生了一定变化，经济基本面的影响逐渐减弱，而资金面的影响不断扩大。年初资金面超预期宽松以及市场配置需求高涨，使得一季度债市出现短暂的牛市。而一季度经济数据的弱势并未使得二季度牛市延续，主要的冲击有两个：一是债市监管趋严使得机构去杠杆；二是资金危机引发收益率平坦化上行。这二者的影响至今尚未消除，但市场多头一直期待资金预期稳定后经济基本面能重占主导，并带来新一轮的牛市。

　7月的经济数据使市场不得不重新审视基本面。虽然7月CPI与上月持平，后期大幅上涨的可能性较小，但经济已经出现企稳复苏信号，当月工业增加值增速大幅反弹至9.7%，进出口贸易出现10.1%的恢复性增长，信贷结构中中长期贷款占比也达到60%以上。如此种种，显示政府稳增长的效果开始显现。从这个角度看，多头的“基本面情结”也变得不那么乐观，甚至成为摧毁市场多头的最后一根稻草。

　对于市场而言，目前需要厘清的是市场的运行轨迹是否将在“经济复苏+中性货币政策”组合下彻底扭转此前的背离，并步入熊市行情。

　从7月数据看，经济复苏的信号的确较为明显。后期能否保持复苏态势主要关注房地产融资环境的改善以及基建投资的加速。目前来看，出口波动性较大，短期的增长不具有持续性，虽然人民币升值步伐已明显放缓，但对出口的影响可能才开始显现，而欧美经济复苏带来需求改善波动性较大。消费方面，短期将维持稳定，因此经济增长的动力主要来源于投资。政府将更多通过“盘活存量、优化增量、着力提高财政资金使用效率”来对经济进行适度“微调”以促进经济结构转型。房地产融资环境的改善将促进房地产投资，同时基建投资可能继续担当温和刺激的主要推手。另值得注意的是，8月底随着对地方政府债务审计的结束，地方政府融资可能逐步恢复，这将加快相关投资活动的进程。

　与此同时，备受市场关注的资金面或维持稳中偏紧的状态。原因在于：一方面美国QE退出预期使得热钱流出压力加大，外部流动性长期将出现偏紧的状态；另一方面，银行经历6月“钱荒”后普遍拉长负债久期，缩短资产久期，资金融出期限缩短、规模下降，并直接导致资金利率中枢抬升。虽然央行有意平滑资金波动、降低利率水平，但主要通过公开市场操作来进行短期调节，而非动用存贷款利率和存款准备金率，货币政策整体偏中性，因此资金面易紧难松。

　目前，市场对资金面的预期基本统一，基本面后期将成为市场关注的焦点。鉴于“弱经济+中性货币”的组合正转化为“经济复苏+中性货币”，债券熊市行情可能才真正开始。