□招商证券副总裁兼首席经济学家

　丁安华

　利率市场化的进一步推进，再次引发市场对于货币调控工具的思考，以短期利率为主的价格型调控工具何时能够确立主导地位？银行间市场在6月爆发“钱荒”后，一时间传言四起，一些投资者甚至误认为我国已爆发金融危机。事件过去一个月后，仍有市场参与者至今还是战战兢兢。

　央行“指导”的同业拆借利率相对稳定，但市场化程度较高的“线下交易”利率水平维持在高位，这也是“钱荒”后遗症的充分体现，这也从另外一个侧面凸显价格型调控工具的重要性和影响力。毕竟异常飙升的短期利率，不论在哪个经济体中都很容易被视为金融调控失控。

　货币政策中介目标调整前提

　央行是否会很快放弃M2作为货币政策中介目标，转而使用短期利率等价格型调控工具，从其他经济体的实践来看，这个进程可能比想象的要更加漫长，至少需要先满足两个前提条件：

　一是存款利率的市场化或者说实现一般意义上的利率市场化。目前我国只是实现了贷款利率的市场化，而从各个经济体利率市场化的经验看，实现存款利率市场化才是实现真正的“惊险一跳”，标志着利率市场化的全面完成。而观察贷款利率市场化到存款利率市场化的过程，从国际经验看，似乎经历了一个不算短的演变。以美国为例，1980年宣布完全实现贷款利率市场化，随后逐步按金额和期限放开对存款的利率管制，直到1986年才宣布完成利率市场化改革，前后历时达6年之久。韩国1995年实现贷款利率的全面市场化，而最终实现存款利率市场化则是1997年，时隔2年。中国人民银行目前的考虑是，保留对存款利率的限制，以促进替代性负债产品（如银行理财产品）发展和扩大利率浮动区间的方式推进市场化改革。综合考虑其他国家的实践和我国渐进改革的习惯，全面完成存款利率市场化的时点，也不敢过于进取。笔者估计，全面的利率市场化，最早将在2014年中才能实现，也可能更晚。

　二是利率实现全面市场化后的金融基础设施建设。从各国的情况看，大部分国家从利率市场化正式完成，到以利率调控作为货币政策目标，需要经历一个相应的金融基础设施建设阶段，这一阶段的时间长度各异，短则需要4至5年，长则上十年。比如，韩国在1997年实现利率市场化后，到2001年才宣布以利率为货币政策中介目标。美国在上世纪80年代中期实现利率市场化后，仍一直以货币量为中介目标，直到上世纪90年代中后期才由格林斯潘宣布，放弃货币量转为以联邦基金利率为中介目标。

　货币政策中介目标多元化

　中国人民银行是否可以加快确立利率作为货币政策中介目标的进程，对此笔者认为，在一定程度上可以实现，但仍需要时间。之所以说“一定程度上可以”，是因为中国人民银行可以发挥“后发优势”，在利率市场化和金融基础设施建设进程中，充分学习其他经济体的经验和教训，尽量少走弯路。比如取消利率管制后，存贷利差收窄使金融脱媒进程加快，各金融机构利用利率工具所进行的市场化竞争加剧，这导致部分中小金融机构，甚至少数不能很好管理利率风险的大型金融机构陷入困境。

　比如实现利率市场化后，美国出现过储蓄与贷款机构危机，英国出现过“二级银行危机”，德国、法国和日本等经济体也均出现过不同程度的中小金融机构危机。如果在利率市场化的改革过程中出现金融风险，无疑会延缓改革的步伐。中国人民银行可以充分吸取其他经济体的教训，在实现存款利率市场化之前，加快建立存款保险制度，建立和完善金融机构的退出机制，这都有助于利率市场化改革的顺利完成和价格型调控工具主导地位的确立。

　在目前的国情下，以下几个基本条件将决定货币调控工具的选择和向价格型政策工具的转换需要一定的时间完成：

　一是金融市场深度和广度的培养是一个过程，市场的基础设施建设也需要时间。利率工具的运用，需要有一个成熟有效的债券市场，这是利率工具发挥更重要调控作用的基础条件。目前我国债券市场的规模、品种和期限均不够完善；二是作为利率定价基准的无风险收益率和基准收益率曲线的形成，是实现利率市场化的前提之一，客观上需要一个具有规模和有效的国债市场；三是央行的功能需要清晰界定，金融监管的独立性亟须提高，这就牵涉到中央银行体制的改革，复杂性超出利率市场化改革本身的狭义范畴。

　尽管如此，从中长期来看，利率作为宏观调控工具的重要性无疑会逐步提高。未来一段时间，我们将进入一个货币政策中介目标多元化的时期。应该更加关注两个方面的货币政策信息：其一是社会融资规模中包含的货币政策信息。与货币供应量统计不同，社会融资规模是从金融机构的资产方进行统计。其中，既包括市场化程度相对较低，主要受存款准备金率调整等数量化工具影响的银行贷款指标；也包括市场化程度高，主要受利率价格工具调整的票据贴现、债券融资等指标。由此可见，社会融资规模比较好地适应了利率市场化和货币政策中介目标多元化的发展趋势，能够更全面反映货币政策需传导的信息。

　其二是短期市场利率所包含的货币政策信息。从发展方向来看，央行公开市场操作利率是未来货币政策目标的发展终点，这就需要从现在就逐步适应和习惯多关注该类指标。不过，应该更关注哪类短期利率指标，比如SHIBOR、七天回购利率还是逆回购中标利率，目前尚是见仁见智，暂难下定论。

　此外，既然利率工具如此重要，在经历6月的“钱荒”后，央行目前迫切需要思考的，不是如何继续用行政干预的手段来“维稳”银行间市场，而应该是怎样通过加强沟通，提升货币政策透明度的方式来影响和稳定市场预期。