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2013年07月22日 星期一 上一期  下一期
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资金外流压低新兴市场资产价格
□中证证券研究中心 曹水水

 □中证证券研究中心 曹水水

 

 过去的两个多月,新兴市场资产价格显著承压,主要表现以下三个方面:一是新兴市场股票指数自5月下旬以来普遍下跌,MSCI新兴市场股票指数累计跌幅达到约9%;二是,5月以来新兴市场债券也出现明显调整,收益率普遍上升;三是新兴市场货币兑美元普遍出现贬值,而这种贬值要早于股票市场和债券市场调整。迹象表明,这种调整来自资本外流。前瞻地看,全球尤其是美国流动性紧缩预期下,新兴市场资本流出或延续,资产价格在未来一段时间继续承压。

 一般而言,资产价格反映了投资者对经济增长、通胀以及流动性的预期,从这三个变量来看,本轮新兴市场调整由资本外流所主导。

 首先,新兴市场经济增长变化不大,既未明显好转,也未显著放缓。领先指标显示,6月印度、俄罗斯、巴西、中国制造业PMI环比持平,或小幅放缓,或小幅回升,但均保持在荣枯线以上,这表明新兴市场制造业环比仍在增长,虽然增速有所放缓。

 其次,通胀并未出现明显上升。数据显示,过去的一段时间,新兴市场国家通胀水平既有高位下降,也有低位回升。通胀水平高的俄罗斯和巴西CPI增速在放缓,而通胀水平低的印度CPI增速从低位回升,并没有明显的趋势。

 最后,只有资本流动能够较好地解释近期新兴市场资产价格的显著调整。EPFR数据显示,过去的两个多月,资金从新兴市场以流出为基调,这与新兴市场外汇储备变动相一致。6月末,俄罗斯、中国、南非的外汇储备分别为4752亿美元、3.5万亿美元、395亿美元,较4月分别下降111亿美元、344亿美元、22亿美元,整体表现外汇储备下降。高频数据显示,在经历7月初的反弹后,流入发达股市资金继续大幅反弹,而资金再次流出新兴股市,这与市场表现相一致。7月以来,MSCI新兴市场股票指数和MSCI发达国家股票市场指数分别反弹了1.3%、4.7%,发达国家股票市场反弹幅度显著强于新兴市场。

 新兴市场资本外流的背后是全球尤其是美国流动性紧缩预期。5月22日,伯南克在国会作证时,提及可能放缓QE3,这与新兴市场股票市场指数在5月下旬阶段性见顶的时点相一致;6月20日,美联储议息会议下调失业率预期,并提出退出QE时间表,随即新兴市场股票市场普遍遭遇重挫,6月20日俄罗斯、中国、南非和印度股票市场跌幅分别为3.7%、2.8%、3.1%、2.7%。

 前瞻地看,全球尤其是美国流动性紧缩预期下,新兴市场资本流出或延续,资产价格在未来一段时间继续承压。

 一方面,从市场表现来看,新兴市场资产价格对紧缩预期反应得并不充分。以国债市场为例,自5月22日伯南克在国会作证时提及退出QE以来,美国10年期国债收益率上升了53个基点,同期俄罗斯和中国10年期国债收益率分别上升了36个基点和28个基点,中美、俄美利差有所收窄,这与资本回流美国的大背景并不匹配。我们预计,未来一段时间资本回流美国表现在资本市场上,或息差扩大,或汇率变动,或两者皆有之。

 另一方面,美国紧缩流动性的方向业已确定,但目前只是跨出预期的第一步,未来将反复冲击。首先是正式实施削减QE,目前市场预期美联储将在9月份正式削减QE额度;接下来是美联储完全退出QE,目前市场的预期是今年末或明年年中;最后是美联储加息。当然,美联储退出QE,甚至加息的节奏取决于经济复苏情况,会有所反复。

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