□本报记者 曹乘瑜

　8次跌破预警线、8次追加资金，中信信托的一款结构化产品可谓“屡败屡战”，其投资顾问的顽强令人惊叹。然而，这只产品最终仍遭强制清仓。更神奇的是，产品清仓后仍然持续运作，剩余资金转成银行定期存款，直至今年5月底才按计划到期。劣后级最终仅获得294万元，算上提前赎回的1450万和追加的1700万，劣后级投资者亏损幅度达到74%。

　这款产品打破了人们对信托产品“强制清仓=产品运作结束”的概念，其转作存款而不终止运作的行为也让人生出许多疑惑。相关人士透露，这是投资人协商的结果，主要是希望能有机会再次翻盘，减少劣后级出资方的损失。但没想到的是，去年底的反弹行情太过迅猛，根本来不及建仓，从而丧失了“翻盘”机会。

　据了解，该产品所在的“中信·稳健分层”系列中，自去年11月至今，有13只产品到期结束，其中有11只出现亏损。“没有金刚钻，最好不要揽瓷器活。”一位私募表示。

　清仓后继续运作

　2013年5月底，中信信托发布一则公告，旗下产品“中信稳健分层型证券投资集合资金信托计划1210期”（以下简称“1210期”）的存续期限已到，于5月22日终止并清算。

　根据中信信托的信息，1210期产品成立于去年5月，是一个结构化产品，募集资金1.5亿元。其中，优先级资金1亿元，一般级委托人（劣后级出资方）出资0.5亿元，优先级的年化约定收益是7.3%。

　然而，令人诧异的是，这是一只“僵尸”产品。

　原来，早在2012年9月17日，即产品成立后不到4个月，中信信托即发布一份关于1210期的“特别交易权行使”的临时报告，称截至9月17日，1210期产品的信托单位净值为0.8309元，低于平仓线0.85元，虽然中信信托已经向劣后级发出风险预警通知，建议其慎重决策并追加资金，但是后者并没有及时追加资金，因此中信信托于9月18日“行使特别交易权”，即对1210期产品的所有持仓证券予以清仓。

　一只早已清仓的产品，为何今年还存在呢？记者致电中信信托，某知情人士透露，该产品确实早已清仓，但是清仓后并未结束运作，而是将剩余资金转做银行存款投资，直至今年5月底到期。

　记者采访中航信托、长安信托的多位信托经理，均表示没有听说过这种处理方式。“一般来说，强制清仓后的资金会立即按照收益分配返还委托人，提前终止产品。”中航信托的一位业务经理表示，“也可以去做其他方面的投资，随便哪个投资都比定期存款的收益要高。”

　根据公告，1210期清盘时，优先级出资方可获益约1.07亿元，完全可以去投资其他产品，例如货币基金、短期理财基金等。根据Wind数据，同期货币基金最高年化收益率达到6.3%。据了解，目前即使协议存款，其利息也比定存高1个百分点左右，即4.5%。

　对此，上述中信信托人士表示，这种情况不是很普遍，但是转做银行存款，是受益人大会讨论的结果，经过了优先级和劣后级委托人的同意。该人士透露，是劣后级出资人提出将剩余资金转为银行存款，而这一提议得到了优先级出资方的认同，因此产品一直撑到项目结束。

　“可能优先级出资方早已做出这笔资金的应用规划，所以也不好做别的投资。”该人士表示。反正清盘时他们的约定收益是安全到手的，做存款也无所谓。

　8次补仓 回天乏力

　中信信托人士透露，1210期的劣后级出资人，同时也是这期产品的投资顾问。根据私募排排网的信息，1210期的劣后级出资方是北京星探联合投资者有限公司。根据搜索结果，北京星探联合投资管理有限公司（“星探投资”）成立于1999年，注册资本人民币6000万元，主营业务涉及私募股权投资、证券投资、能源及矿产投资等领域，目前在北京、新疆等地拥有3家全资子公司、4家有限合伙企业，管理资产规模超过30亿元。在证券投资业务领域，星探投资自有资金超过5亿元，管理资产规模超过20亿元。有业内人士猜测，可能是劣后级为了保持名声，挽回收益，才做出上述继续运作的决定。

　记者发现，1210期的投资状况并不好。在成立后仅一个月，产品净值就临近平仓线，去年6月24日，星探投资首次追加370万元资金。在产品成立后的4个月内，有8次净值临近平仓线，星探投资则八度补仓，补仓资金总计超过1700万元。

　中信数据显示，截至清仓，1210期亏损幅度达到17%，Wind数据显示，同期上证指数下跌12.4%。

　根据中信信托的公告，截至今年5月22日产品运作结束，劣后级最终仅获得294万元，算上提前赎回的1450万和追加的1700万，劣后级投资者亏损幅度达到74%。

　对于为何亏损，上述中信信托人士表示，因为“股票没选好”。记者根据东方财富网的数据试图反查该产品投资情况发现，2012年，各上市公司十大流通股东中都没有出现1210期。

　记者致电星探投资，一位工作人员表示，该产品在最后一次临近平仓线后没有追加资金，是与投资人协商后的结果，决定暂停操作，等待市场好转后再追加资金，“希望能减少一点劣后级资金的损失”。然而没有想到的是，去年12月底市场的行情发展得太快，还没有来得及建仓，市场已经见顶，因此，直到今年5月产品到期，也没有将损失弥补回来。

　该人士表示，劣后级资金是否由星探投资出资还是另有其他出资人，并不方便透露。至于为何强制平仓后没有做其他的投资，如货基，是因为收益也并不能高出很多。

　劣后级损失惨重

　因为中信信托的监控、预警和强制平仓，1210期产品的优先级资金非常安全，7.3%的约定收益得到保障。

　据了解，因为有约定收益，结构化的股票型私募产品已经成为投资者可以接受的主流私募产品形式。私募排排网的数据显示，今年1-6月份，成立的非结构化股票型私募产品仅有58只，结构化的产品数量达到284只。

　“市场不好，只有结构化的产品才能发出去啊。”一位浙江私募感叹。

　业内人士透露，目前，只有一些业绩靓眼或者是知名私募，才容易设立非结构化产品。如果设立结构化产品，优先级资金很容易被银行资金认购，而非结构化产品则需要私募自己拉资金。

　然而，结构化产品必须设立预警线和平仓线，而且通常较高，普遍的平仓线在0.85元，预警线在0.9元。而非结构化产品的平仓线有的在0.7元，有的则为0.5元。私募排排网人士透露，现在有的风格激进的私募甚至不设平仓线。

　随着净值下跌，私募可操作的空间变小。长安信托一位信托经理告知，当产品净值跌至预警线和平仓线之间时，长安信托会要求私募将仓位降到50%以下，这对于私募来说，要求更严格，当反弹行情来时，有限的仓位难以将净值拉上去。当临近平仓线时，必须追加资金。

　股海汹涌，多少私募就在残酷的竞争中被洗出局。仅1210期所在的“中信·稳健分层”系列中，自去年11月至今，就有13只产品到期结束，各期的投资顾问均不同，既有上海、北京、深圳的私募，也有湖南、绍兴、杭州的私募，但其中有9只出现亏损。除了星探投资的1210期多次追加资金外，还有1103期、1119期、1028期在运作过程中也分别追加9次、12次和8次资金，仅以最终分配收益和初始投资相比，亏损均在50%以上。而1103、1028期如果算上追加资金，亏损则超过70%。