□招商银行 易振

　黄金此轮下跌的背后代表了世界宏观经济大周期的转变，黄金已步入熊市的观点至今已无人再质疑。但黄金到底价值几何，金价何处是底？通过构造模型，笔者计算了1970年至2012年的黄金理论价格，2012年黄金理论价格仅为850美元/盎司。

　黄金成本其实有三个常用的概念，分别是黄金开采成本，黄金生产成本和黄金总成本。用最通俗的语言来讲，黄金开采成本类似于营业成本或者销售成本的概念，用黄金价格减去开采成本可以粗略的视同毛利。而黄金生产成本是在黄金开采成本的基础上再加上折旧、摊销的费用，黄金总成本则是在黄金生产成本基础上再加上利息、长期资本开支等费用。如果用黄金价格减去黄金总成本可以粗略视同税前净利润。这三个成本中黄金开采成本是最常被引用的数据。

　统计数据显示，2012年世界平均黄金开采成本是738美元/盎司，黄金生产成本是928美元/盎司，黄金总成本是1211美元/盎司。乍看成本较高，但其实，如果剔除三个因为非正常因素导致极端损失的三个金矿，世界平均黄金总成本只有1121美元/盎司。不过，不同地区的差异非常巨大。世界上黄金生产成本最高的地区是南非和澳洲，它们的生产成本都在1000美元/盎司以上。而亚洲、北美、拉丁美洲的生产成本大概在800-900美元/盎司。从产量分布看，总成本在1000美元/盎司以下的产量占到了几乎一半。所以，实际上世界上大部分金矿的成本并没有数字看上去的那么高。

　虽然，目前金价已经跌至世界平均黄金总成本以下，可能导致黄金生产商逐渐减产来应对日益增长的成本支出；但是，黄金价格是全球金融市场交易的结果，金矿并不具有定价权，所以，金价不会跌破生产成本的说法是没有道理的，因为黄金企业也会有亏损的时候。

　黄金价格本质上由两种因素决定，一是货币发行量；二是黄金的数量。由于黄金由美元标价，因此美元的泛滥会造成金价上涨，反之则下跌。同时，如果货币供应量保持不变，那么黄金的数量增加，则金价将下跌，反之，则金价上涨。由于每年开采的黄金量，相当于历史上开采出的黄金总数量的膨胀部分，因此我们可以用黄金每年的产量数据来估算这种数量的变化。通过构造模型，笔者计算了1970年至2012年的黄金理论价格，模型显示2012年黄金理论价格仅为850美元/盎司。与实际价格进行对比发现，在70-80年代黄金价格大幅超越理论价格，随后在90年代回落至理论价格之下，而随着本世纪大宗商品价格的走牛，黄金价格不断上升，但是在2006年之后，黄金价格就开始超过理论价格，直到2011年下半年达到最大偏离。

　也许每个人对于每种物品的看法都不同，850美元/盎司仅是笔者心中的一把标尺，孰对孰错也没有绝对的评判标准。但从模型显示的数据来看，80年代开始的那一轮黄金熊市确确实实经历了从高估到价值回归，甚至矫枉过正的过程。（个人言论不代表机构观点）