□华泰证券 孙立平

　回顾过去的“黑六月”，在多重利空共同作用下，市场遭遇到异常沉重的打击，沪综指月跌幅高达13.97%，最大跌幅一度超过20%，这是2009年9月份以来的单月最大跌幅，同时，上周二，沪综指盘中最低下探至1849.65点，这是大盘自2009年2月以来的新低，市场中恐慌情绪蔓延。尽管之后市场出现一定程度的反弹，但是不论是从力度上看，还是从高度上看均相对较弱，呈现出弱势技术性反弹的特征。展望后市，流动性短期紧张缓解，但经济仍然低迷，尽管短期反弹将延续，但中长期压力不容忽视。

　经济持续低迷 市场压力沉重

　就目前市场来看，经济层面的变化是大盘走弱的主因。从近几个月的经济数据来看，经济增速仍未摆脱缓慢下滑的趋势。周一，官方和汇丰分别公布各自的6月份制造业PMI。6月份官方制造业PMI为50.1，较上月下降0.7。汇丰制造业PMI为48.2，较上月下降1.0。虽然两大指数在扩张和收缩的界定上有所分歧，但是数据较快下滑的趋势取得一致，显示出经济在6月份并未出现积极的变化，这和市场的预期相一致，也和资本市场的表现同向。从分项指数来看，官方的生产和新订单指数分别下滑了1.3和1.4，汇丰产出和新订单指数分别下滑了2.1和1.1。在经历需求端持续下滑之后，生产端也开始出现收缩，经济下滑正在快速传导。同时，从PMI数据来看，企业规模越小，所承受的压力越大，经营的困境也越明显。

　不仅是制造业PMI，5月份的其他经济数据也显示出经济下滑和企业所面临的困境，可以预见到6月份其他经济数据也难言乐观。经济下滑必将影响到上市公司的业绩，虽然中报数据尚未公布，但是上市公司显然难以获得超越整体经济的表现。我们预计上市公司半年报业绩整体增速将走低，并将在三季报中得到延续。总的来看，经济下滑的大背景决定了市场整体走弱的趋势，也是市场连续下跌的核心因素。

　周期股沉寂 市场分化继续

　虽然经济下滑，市场整体走弱，但场内分化却非常明显。6月份沪综指下跌13.97%，但是创业板指数仅下跌了5.72%，大幅度跑赢主板。从行业表现来看，信息服务、信息设备、电子元器件等板块表现强势，这些板块分布着大量的创业板公司，与创业板强势一致。而有色金属、钢铁、建材等周期性行业持续表现疲弱。周期性行业与创业板表现的巨大差异，是近一段时间大盘的主要特征。

　在经历了短暂的调整之后，创业板市场周一再显强势，指数大涨4.37%，远超主板表现。我们认为创业板之所以能够持续得到市场的追捧主要基于以下的一些因素：首先，创业板虽然在一季报中，在整体上并未表现出超越主板的业绩增长能力，但是部分板块如电子元器件和信息服务板块却增长明显，体现了科技型公司“创新创造需求”的特征。在整体经济转型过程中，创业板很多行业和公司受益于政策的推动，符合政策的方向，这是该板块持续受到资金追捧的重要原因。

　其次，场内环境决定了创业板获得追捧。市场整体弱势，投资者风险偏好下降，造成资金相对紧张。创业板相对较小的市值，对于投资者来说有一定的吸引力。同时，由于股指期货的出现，机构套保应用日益广泛，各种类似于阿尔法策略的方法应用也使得有较强增长能力的小股票获得关注。

　短期流动性紧张缓解

　技术性反弹将延续

　虽然市场整体环境不佳，但短期环境却有利于技术性反弹的展开。从短线来看，经过季度末的冲击，流动性紧张的局面短期内将有所缓解。各种拆借利率将有望逐步回落到正常水平。这将为市场技术性反弹提供流动性保证。央行本次对于流动性的控制，给金融行业以高度警惕。我们一直认为央行不会放任市场出现系统性风险。但是，我们不得不提出商业银行超大规模的表外资产依然是未来不得不面对的高度风险，央行会不断的进行政策调整以促使商业银行缩小表外资产的规模。从这点上看，未来央行仍有可能进行相应的管理。

　此外，经过大幅度快速下跌，市场出现比较明显的超卖现象，客观上需要技术性反弹加以修复。同时，市场对于7月份即将召开的国务院年中经济形势分析会高度关注，预计将定调经济调整路径。在会议中是否会提出新的经济政策让市场有一定期待。

　整体来看，在流动性短期有望改观的背景下，市场有可能出现技术性反弹。但是，考虑到实体经济的大环境，投资者不应对反弹高度有过高期待。反弹是降低投资仓位的良好时机。