□交通银行 吴博

　短期来看，鉴于6月份面临季末、半年时点考核等多重因素叠加，商业银行冲存款压力比较大，银行间市场近几年在此阶段都出现不同程度紧张情形，预计整个6月份资金面将保持紧平衡状态，并持续到7月中旬左右。

　从长期来看，资金面将很难回到一季度较为宽松的状态。主要有如下三方面原因：

　首先，外汇占款趋势性下降将导致外生流动性供给持续减少。多年来，外汇占款一直是央行投放基础货币的主要渠道，更是货币市场流动性保持充裕的最主要原因。但随着美联储退出量化宽松政策的时机逐步成熟，这种依靠外汇占款的货币投放模式将难以为继。外汇占款主要来源于贸易顺差和跨境套利资金流入，一旦美联储退出量化宽松政策，美元持续走强将导致短期国际资本流动逆转，特别是在当前中国经济复苏持续偏弱背景下，有可能使“热钱”短期内大规模从中国流出，外汇占款将从增长变为下降，中国的流动性将受到较大影响。从近期外汇市场的变化来看，境外人民币将于5月末开始再度出现较强的贬值预期，反映出外汇占款趋势性回落的苗头开始显现。

　其次，存款准备金率边际累积效应对流动性的影响趋于上升。在不考虑经济状况变动情况下，单纯从资金流动角度来看，法定存款准备金率的边际效应主要体现在：伴随存款规模的不断增加，法定存款准备金正常冻结资金的规模也在不断扩充。如果外部资金流入赶不上其新增的冻结规模，会自发的导致超额储备规模的降低，导致流动性紧缩局面自发产生。鉴于外汇占款变化和表外理财监管态势，预计这种累积效应将逐渐发挥作用：一是外汇占款的流入不足将难以支撑由于存款扩张所导致的准备金增量冻结规模的增加，导致整体市场流动性产生自发收缩；二是由于银证合作、银信合作等通道类业务受到限制，理财产品增速和规模将放缓，而客户融资需求仍在，银行为保住客户资源，势必将部分符合信贷政策的表外资产移至表内，期间产生的新增存款必将需要上缴更多的法定准备金。

　最后，货币政策滞后性导致资金波动性加大。外汇占款虽然是央行实施基础货币投放的主要渠道，但外汇占款是一种外生变量，它并不受央行直接控制。在外汇占款持续增加背景下，央行面对的主要是回收流动性的压力，数量调控工具的实施对市场产生的影响一般只是短期冲击，在市场乐观预期和外汇占款后续补给作用下，市场资金面很快会趋于平稳。而在外汇占款持续回落环境下，央行面对的将是向市场提供流动性的压力，从可供央行选择的数量工具来看，不外乎是公开市场逆回购、短期流动性调节工具（SLO）、常设借贷便利（SLF）以及调降法定存款准备金率等。鉴于当前M2增速（5月份为15.8%）远超政府年初制定的13%增速目标，预计短期内调降法定存款准备金率的可能性极低，那么央行提供流动性将主要倚重于逆回购、SLO以及SLF等短期调节工具。这样在什么时候进行操作，操作规模多大，都会对央行的判断力和执行效果提出挑战。由于货币政策的观察期和时滞期，一旦热钱逆转势头过猛，再加上短期操作工具不易于稳定市场预期，市场流动性出现较大波动的风险将明显增加。