近期一轮“钱荒”席卷银行间市场。资金面状况已成为短期债券市场乃至金融市场的主要影响因素。中债信用增进公司赵巍华和中信银行庞爱华认为，众多负面因素叠加共振，导致银行间市场资金面迅速恶化，资金紧张的局面预计在7月份之前很难见到实质性改善。目前市况下，货币资金+中长久期债券的哑铃型组合风险收益状况较佳。

　□本报记者 张勤峰

　负面因素“挤兑”引发钱荒

　中国证券报：导致5月中旬过后资金面持续收紧的因素有哪些？

　赵巍华：5月中旬以来，影响资金面的因素众多，除了财税缴存、补缴准备金等季节性因素外，还有新增外汇占款减少、强化债市交易监管、规范银行理财业务发展、银行补充外汇头寸、央行流动性管理政策出现微妙变化、市场情绪、传闻等其他因素，这些因素发酵共振，导致资金面紧张态势不断升级。

　庞爱华：5月中旬后货币市场流动性开始偏紧，原因主要是财政税款入库因素导致的。根据我们的观察，资金紧张先从大行开始，然后慢慢转到中等银行，这也和总部企业主要在大行开立银行账户的实际情况相一致。

　在6月份后，资金市场再度紧张，且显著升级，市场对此有诸多的解释和猜测。我们认为，这主要是国际资金流出的结果。随着相关部门加强对投机性外汇资金流入的监管，以及国际资金纷纷从新兴市场撤离的示范效应，前期进入国内的国际资金重新流出，导致国内资金市场出现超预期紧张。

　中国证券报：当前资金面紧张的趋势会持续多久？

　赵巍华：这主要取决于央行流动性管理的态度。目前看来资金面的紧张至少会持续到7月中上旬。半年末的商业银行吸存大战即将进入高潮，这将使得7月5日需大量补缴准备金。“20号文”的影响还在继续发酵，从银行间外汇市场走势看，大型商业银行的综合结售汇头寸补充可能刚刚开始发力。此外，近期信托贷款等到期较为密集，使得此类项目再融资需求较高。而从央行态度看，只要本轮资金面紧张不至于引爆系统性金融风险，则目前的放任态度仍将维持一段时期，以便制约社会融资总量及债务规模的过快扩张，并约束部分中小型金融机构激进的表内外信用扩张。

　庞爱华：今年资金面发生的超预期变化主要源于国际资本流动。随着这个因素影响力逐步削减，以及国内金融机构的资产调整，资金面将逐渐回归平静。但前期负面影响的阴影还在：市场机构会找出各种理由来保持谨慎情绪，如6月份考核时点的存在，预计目前资金紧张局面会持续到6月底7月初。

　央行缘何“咬牙不放松”

　中国证券报：目前央行对待流动性的态度似乎较为审慎，原因何在？

　赵巍华：目前看，下半年通胀仍会比较温和。央行放任资金面紧张的主要目的不在抑制通胀，而可能更多意在对于信贷和影子银行规模快速扩张予以警示，限制整体债务规模的扩张速度，抑制金融系统风险的继续积聚。央行的这一态度，和近期加强金融监管、摸底地方政府债务、防范区域性和系统性金融风险有一脉相承之处。

　此外，市场认为资金面持续紧张可能引爆金融风险，所以资金面紧张到一定程度，央行一定会救。这个看法我也同意。只不过各大行每天都需要向央行报送许多财务数据，拥有信息优势的央行可能有理由认为本轮资金紧张只是结构性问题，暂时并不会产生大的乱子。从事后的情况看，市场资金总量尚未缺乏到引发局部流动性风险的程度，更多只是结构性问题。

　庞爱华：央行一直在向外界表达其审慎的监管思路。如在《2013年第一季度货币政策执行报告》中，央行认为国内部分企业负债和杠杆水平有所上升，一些地方平台融资渠道更加复杂，同时主要经济体宽松货币政策的负面溢出效应加大，助推了国内信用的顺周期扩张。当前物价对需求扩张仍比较敏感。央行继续实施稳健的货币政策，有效防范系统性金融风险等。特别是在目前国外主要经济体实施量化宽松政策、亚洲主要国家汇率纷纷贬值以及国内进行非标债权资产严格管理、降低企业融资杠杆、防范金融风险的要求下，央行维持审慎性监管态度，是十分必要的。

　哑铃型策略较佳

　中国证券报：在资金面持续紧张背景下，债市投资者采取怎样的策略？

　赵巍华：由于现在国债期货还未推出，机构只能靠单边做多来获利。在收益率上行过程中，只能通过缩短组合的久期和利率风险敞口等来减少损失。以现在的市况，货币资金+中长久期债券的哑铃型组合风险收益状况较佳。如果机构杠杆很高，现在才想大规模减仓也不容易，如果维持杠杆的压力很大，可能只能优先减持流动性较好、账面盈利较多的品种。如果杠杆不高，还是应该控制拿券的进度，配置上尽量等待资金面紧张现拐点后。考虑到目前的收益率水平和今后经济基本面的演化，还是应该适度控制低评级品种持仓比例。

　庞爱华：在收益率上行过程中，根据驱动因素的不同以及不同的时间阶段，应该采取不同的投资和交易策略。此次收益率上调，虽然有其他因素也能或多或少的起到作用，但主要是资金成本推动导致的结果，所以在收益率上行过程当中，逐步加大债券投资是较为适宜的策略。当然也有机构认为，此次收益率上调具有基本面的支撑，如美国经济幅度已成定势，后期国内债券市场收益率存在逐步上调的可能，目前就需要缩短久期。

　中国证券报：资金紧张导致的收益率上行是否可能带来配置或者波段交易的机会？

　赵巍华：我们对未来一两年中国经济的情况相对悲观，认为经济基本面仍然存在一定的下行风险。这使得债市在中期仍有机会，但可能的资本流出会起到收紧市场资金面的效果，对债券市场产生冲击，特别是中低评级债券市场。不过面对资本的流出，央行如能及时采取措施，则尚可保证资金市场的相对稳定，资金面的冲击往往是阶段性的。债券市场收益率仍可能在震荡中下行，只不过收益率曲线短端的波动性较大。

　从中期反推，本轮资金面的紧张只是阶段性的，资金面紧张拐点出现后会有一定投资机会。交易性的机会可能主要集中于短端品种，而配置型机会可能主要集中于长端。

　庞爱华：配置机会是有，但交易机会不大。首先，这涉及到这波资金成本收益率高涨的持续时间。目前主流预期认为至少要防御到半年末，所以主动做多的机构不多。其次，由于管理层对丙类户和代持等交易的管理，市场内部成交清淡，所谓的“市场效率”丧失了很多。此外，在债券供给方面，机构们预期后期债券供给规模会加大，不急于在此时买卖债券。而对于配置盘来说，由于存在持续的到期资金，随着短期收益率的上调，确实提供了相对较好的配置机会。

　中债信用增进公司 赵巍华

　中信银行 庞爱华

　本报记者 吕雷/摄