■ 财经圆桌

　流动性蜜月延续

　中国证券报：目前，资金面是否仍旧充沛？

　李慧勇：在春季报告中我们强调2季度仍然处于流动性的蜜月期，刚公布的4月新增外汇占款数据进一步验证了我们的判断。由于多国央行连续降息，国内外息差扩大以及人民币升值预期，大量国际资金跨境流入我国，使得2季度货币宽松格局延续，也使得货币政策处于较被动的境地。预计央行将更多地运用相对灵活的公开市场操作工具来进行调控。

　4月新增外汇占款为2943.55亿元，当月新增外汇占款较上月增加580.53亿元，为2012年12月以来连续第5个月正增长。4月新增外汇占款延续了1季度增长强劲的势头。假设4月外商直接投资延续上月升势，以当月外商对我国投资增速为5%计算，我们测算出4月份“热钱”流入307.19亿美元，比上月多增47.51亿美元，资金连续4个月跨境流入我国。

　陶敬刚：在全球新一轮货币放水的初期，国内流动性还在改善，全球博弈下被动降息的预期也在升温。低利率环境对成长股的泡沫化进程构成支撑。目前无法判断这一逻辑结束的确切时间，但是需要关注逻辑破灭的触发因素：在流动性水平不断攀升的过程中央行被动收紧，并超出中性的水平；IPO的开启，导致股票供给迅速扩大，从而导致成长股估值风险的阶段性释放。

　中国证券报：热钱持续涌入对我国货币政策有多大影响？

　李慧勇：今年3月以来多个国家央行连续降息，使得我国利率相对于国际市场偏高。同时，人民币升值预期仍在持续，导致了部分国际资金跨境流入压力增大。央票重启、持续正回购以及外管局出台加强资本流入管理新规等，表明货币政策进一步放松的空间不大。结合当前情况看，增大利率和汇率弹性是方向，但这需要一个恰当的时机。在此之前，我们预计央行将运用相对更为灵活的公开市场操作工具，以保证货币供给处于合理水平。

　荀玉根：在利率市场化的进程中，金融产品市场将会发生一些重要变化，或对证券市场影响深远。

　一方面，各国在放开利率上限时，市场利率都出现较为一致的先升后降的情况，利率中枢下移对股市估值形成支撑。另一方面，随着利率市场化改革深入，金融市场资产由固定收益类资产向证券市场转移。利率市场化深化时美国家庭及非营利组织的金融资产配置开始加大对股票的投资，这种情况在韩国和台湾市场也出现。过去一两年是我国利率市场化早期，理财产品、信托产品量价齐升，利率明显高于10年期国债收益率，股市估值受到抑制。当前固收类金融产品风险开始显性化，无风险利率参照将回归国债收益率。从去年年底来房地产、基建相关信托已经出现量价齐跌，8号文后理财产品发行规模也出现下降，未来收益率将进一步回落，这将有助于股市估值修复。

　公司盈利弱改善

　中国证券报：对五月份市场的总体判断是什么？

　陶敬刚：我们认为复苏逻辑遇阻，表外流动性收缩，风险偏好下降，对市场维持谨慎看法，强调风险大过机会。

　荀玉根：我们对趋势不悲观。4月PPI数据同比低于预期，再次显示复苏乏力，但市场表现平稳，显示市场对经济增长的预期已较低，悲观数据对股市冲击有限。此外，利率市场化进程提速，从中长期对A股形成支撑。我们认为对于指数无需悲观，尤其是上证50为代表的大盘蓝筹PE已经比2012年中枢低近10%，有估值修复空间。

　中国证券报：从上市公司的业绩改善情况看，有哪些值得关注的变化？

　陶敬刚：上市公司2012年报及2013一季报可以看出，上市公司的盈利弱改善、分化更严重，中小板、创业板整体增速继续低于预期，但板块内分化大，龙头个股继续高增长。中小板、创业板2012年利润分别增长-9%、-5%；收入仍显示出成长性，分别增长15%、19%，远好于非金融7%的水平，但毛利率下滑、费用率上升导致净利润增速反而不及非金融整体。预期2013年上市公司利润增长7%，非金融、金融分别增长5%、11%。我们预计2季度非金融收入增速、净利率较1季度略有改善，3、4季度环比逐渐下滑。改善集中在少部分行业：金融、大额消费（地产及建筑装饰、汽车、家电）、新兴消费（消费电子、传媒、网络服务）及部分细分小行业，大部分行业继续惨淡。行业龙头普遍具有成本优势，定价权真正显现作用。

　目前的热点板块中电子、传媒高增长；医药、食品低于预期。医药低于预期，缘于收入仅增长15%（此前稳定在20%左右），收入增长压力叠加下半年将进入各种招标阶段，行业负面压力显现。食品高增长主要由双汇带动，伊利增长低于预期，小食品低于预期的较多。

　建议超配通信设备（景气反转），家电、电力（低估值，预期中报能延续较好增长），建筑装饰（建筑低估值、装饰园林订单情况好），做空白酒（景气下滑中继）和水务（估值过高、与稳定的业绩增速不匹配）。

　市场风格会否转换

　中国证券报：近期A股小幅反弹，最显著的是5月以来创业板指数加速上涨逾10%，而近期金融地产也略有表现，市场风格是否会转换？

　荀玉根：我们的配置维持“舍中间、执两端”。继续看淡投资品，重点看好金融、地产、汽车等低估值蓝筹，持有有业绩支撑的龙头成长股。

　陶敬刚：在5月行情中，TMT行情最为突出。自去年12月以来的反弹，涨幅居前的十大行业中，仅有食品、汽车相对传统，其余均为TMT、环保、军工、医药等新兴成长行业，传统投资驱动的周期品以及传统消费股表现显著落后。行情分化已经成为现实。究其原因，商业周期的弱化导致了传统周期、消费行业盈利和估值弹性的弱化，行业轮动减弱；具备长期投资价值和赚钱效应的板块越来越少，主要集中在全球产业链的电子、新能源、内需爆发的医药、传媒、移动互联、政策驱动的环保、军工、通信等板块，这些板块个股主要在创业板和中小板中。

　从2012年12月4日至2013年5月9日，涨幅超过50%的个股有511只，其中308只出现在创业板和中小板（两板共1058只个股，命中率30%），主板公司仅202只（个股共1405只，14%）；涨幅超过100%的100只个股中，60只出现在创业板和中小板中。

　进一步分析，成长板中的个股盈利分化同样惊人。创业板与中小板整体盈利分别为-10.8%、3.7%，并无显著成长性，但创业板市值前50大公司去年四季度和今年一季度盈利分别增长28.1%、28.4%，中小板分别增长-6.1%、7.8%。因此，成长板块尤其是创业板中的最优质公司无疑具有非常强劲的盈利增长。一方面，市场确实培育了新一批的优质公司，如同当年的苏宁、茅台、万科，这是新一轮经济周期的代表和中长期投资的标的；另一方面，一些伪成长公司股价可能水涨船高，被市场给予了不可思议的市梦率，从而酝酿了股价回调的风险。

　本周创业板和中小板在预期中冲高回落，而金融地产带动股指企稳回升。市场结构转换和个股分化背后的推动因素是什么？此消彼长间，蓝筹是投资者最爱，还是成长不改心头好？本期财经圆桌邀请申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇、国金证券研究所策略分析师陶敬刚以及海通证券研究所策略分析师荀玉根三位嘉宾，共同展开讨论。