□招商证券 宗乐

　为配合新《基金法》的实施，证监会拟修订相关配套办法。4月26日，证监会网站公布了《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿（简称“征求意见稿”），就修订《证券投资基金运作管理办法》（简称《运作办法》）对外公开征求意见。

　自2004年实施以来，《运作办法》对基金的募集、基金份额的申购与赎回、基金的投资、基金份额持有人大会等相关环节做了操作指引和具体规定。对于本次修订，证监会新闻发言人称，一是新《基金法》即将实施，《运作办法》的部分内容需要相应调整；二是从近些年的实践看，《运作办法》的部分内容已经无法适应行业发展需要；三是从海外各国的监管经验来看，中国的基金运作和监管还有部分环节需要进一步完善。

　征求意见稿遵循“放松管制、加强监管、保护投资者利益、与国际接轨”等原则，对原《运作办法》做出了多项修改。其中最引人注目的是，此次新修订的征求意见稿提高了对股票型基金仓位下限的要求，参照国际惯例将该类基金的股票仓位下限从原来的60%提高至80%。

　股票仓位下限提高，对股票型基金的投资业绩会带来哪些影响呢？笔者认为，简单的得出“新规定将使得股票型基金业绩更好或更坏”的结论都是片面的，这个问题要从几个方面来考虑。

　首先，归因分析结果显示，大多数股票型基金经理的择时能力并不理想，基金的超额收益主要来源于行业配置和个股选择，而通过择时获取持续稳定的正超额收益的基金经理占据少数。国际上，多项实证研究也反复论证了基金经理并不擅长择时。可见，整体来看，提高股票仓位下限将有利于稳定股票型基金的投资风格，降低择时失误对基金业绩的负面影响，有助于提升该类基金的整体业绩。

　其次，尽管整体来看基金经理并不擅长择时，但不可否认的是，确实有一些基金经理对宏观经济和市场走势判断准确，能够通过灵活调整大类资产配置，获取超额收益。那么，对这些擅长择时的基金经理来说，新规定减小了基金在大类资产配置上的操作空间，原有的操作思路受到影响，可能会对基金未来业绩带来不利影响。

　第三，股票型基金仓位下限升至80%之后，除去5%的用于应对日常赎回的现金资产以外，基金资产中可用于追逐市场热点、短炒题材股的现金储备大幅减少，基金经理若想快速提升对某个题材板块的配置，则不得不先卖出其资产组合中的其他证券，短线交易的成本大幅提升，通过波段炒作获取投资收益的机会也相应降低。基金经理将更加注重对个股的精选，并更加倾向于长期持有，基金投资业绩趋于稳定，且主要取决于基金经理的选股能力。

　最后，需要指出的是，新规定实施后，股票型基金整体所面临的系统性风险将会提升。换句话说，如果股市出现下跌，由于股票型基金持股比例不得低于80%，该类基金出现的损失也将更大。尤其是当市场发生类似2008年的极端情况时，股票型基金的损失将更加惨重。

　综合上面的分析，股票型基金仓位下限提高，对基金未来业绩的影响不可一概而论，要综合考虑基金经理自身的择时能力、交易风格以及基础市场的走势。但若从国内基金行业发展的角度看，此项修订使得股票型基金的股票投资属性更加纯粹，不仅减少了择时因素对股票型基金自身业绩的干扰，而且还降低了基金主动调仓为基金组合带来的系统性风险的不确定性，提升了股票型基金在资产组合中的配置功能。

　新规定下，股票型基金的高风险属性更加鲜明，基金经理可以淡化择时，将更多的精力专注于选股，并将择时的自主权更大限度的交还给了基金持有人。同时，基金投资者在构建和调整基金组合时，对大类资产的配置比例也更加清晰。

　那么，对于那些不擅长择时的普通基金投资者来说，如何调整基金组合呢？化繁为简，建议投资者从以下几个方向入手：

　构建基金组合、维持均衡配置。对于不擅长择时的投资者来说，构建组合、均衡配置显得尤为重要。投资者可以根据自身的年龄、可投资资产以及风险偏好等多方面因素，构建基金组合，将组合的大类资产配置稳定在一个相对均衡的水平，并根据各类资产的市值变化做动态调整。在选择单只股票型基金时，可优选那些由选股能力出色的基金经理管理的基金。

　投资混合型基金。新规之下，那些较擅长择时的基金经理将会更多地执掌混合型基金的投资管理。基金投资者可以选择那些历史业绩优秀、能够通过灵活调整大类资产配置，获取稳定超额收益的基金经理旗下的混合型基金。

　投资FOF。此次公布的征求意见稿首次对公募基金管理公司发行基金中基金（FOF）予以放开，未来市场中的FOF数量将有望增加。对于不易把握整体市场走向的基金投资者来说，可以通过FOF投资，委托专业人士对基金进行二次筛选，构建基金投资组合，获取更加稳定的长期收益。