□长江证券研究部策略小组

　上周市场止跌回升，除了房地产板块博弈浓厚之外，主要的涨幅贡献均来自新兴成长类行业，如电子、医药等。从基本面上看，我们认为3月数据更加验证了本轮需求中期恢复较弱的判断，尽管一季度流动性释放相对宽松，但主要来自存量贷款利息的支出，投资性货币需求并不明显。短期市场或继续维持震荡下行的走势：一方面中期继续维持“5+1”的配置思路，以新兴成长需求+供给收缩为主，看好电子、医药、家电以及化工子行业；另一方面，借鉴汶川地震后的市场表现经验，建材、建筑、交通运输等短期存在炒作的机会，但是未来一个月市场仍将回归基本面的反应上。

　需求弱势与货币博弈

　尽管3月PMI和PPI环比数据已经令市场对于节后经济复工较弱的局面有一定预期，但是8.9%的工业增加值数据和7.7%的GDP数据均显著低于此前市场，我们预计，在政策转向之前，需求将进一步验证弱势的特征。

　与此同时，较难理解的是3月信贷和一季度社会融资总量水平较大，从去年开始企稳的货币为什么在一季度没有显示出对需求的进一步拉动？我们认为，与去年不同的是，在房价和物价同比处在上升通道之后，仅仅符合预期的货币正增长对需求的拉动作用正减弱，未来需要更高的货币增速才能创造量价齐升的局面，这其中还有过去10年加杠杆带来的利息稀释等问题存在。

　首先，从开工率的角度来说，3月工业增加值显示出的节后复工弱于往年。这一方面有周期因素的影响；另一方面，“两会”召开期间对部分危险行业开工的限制也使得旺季特征有所延后。

　从生产的分项来看，水泥同比产量下滑相对较小，但发电量和钢材产量连续两个月出现明显的回落，年后实际需求的较弱恢复，使得年前钢铁的库存回补面临继续去化。当前的库存周期已经与企业过去十年所熟悉的库存回补和去化行为不同，在经历了2009-2012年的周期后，企业学会了产能投资方面的谨慎；经历了这次的弱势补库存后，未来企业将会逐渐适应潜在增速平台下降中补库存的谨慎。

　其次，从4月商务部公布的周度生产资料描述来看，相较3月开始出现了一些较为明显的旺季信号，其中水泥价格连续的环比回升最为明显。我们认为，中游工业显示出的这种迹象仅是季节性延后的表现，一方面存在产品结构上的差异；另一方面，尚未超出明显的季节水平。

　再次，对于3月和一季度货币与生产间的冲突，我们认为一方面表内的信贷增速符合今年9万亿的水平；另一方面，虽然融资规模逐步扩大，但是过去10年杠杆的不断叠加，其中很多的信贷需求是对旧贷利息的支付，用于生产和投资的部分逐渐萎缩，这和开工率的较低是不无关联的。前3个月表内的信贷水平并未超今年的增速目标，整个一季度新增信贷2.76万亿，较去年一季度多增2949亿元，基本符合去年年底中央经济工作会议上定下的“提高新增信贷规模”的基调。如果按照传统的“3322”的信贷投放节奏来看，一季度的2.76万亿折合全年总量在9万亿元左右，这也基本符合调控目标。从结构上来看，3月企业中长期贷款规模继续小幅回落，未见起色，占比则下滑至23.8%。而由于我国目前的信贷总余额已经有接近60万亿的水平，这还不包括表外和企业间债务。按照当前6-7%的加权利率来计算，一年9万亿的信贷额度中，有接近一半都将是用来偿还利息，因此尽管货币有一定的增速，但是其中用于投资的部分较小。

　地震引发重建炒作潮

　上周末四川再度发生大规模地震，短期建材、建筑、交通运输等存在炒作的可能；但是从1个月的纬度来看，市场仍将回归到对基本面的反应上，因而题材炒作不会是长期机会。

　据统计，2008年5月12日汶川发生地震之后的一周内，建材、建筑、交通运输等行业具有明显的正相对受益；但是由于当时处在08年的金融危机时期，所以整体大盘均为负收益，这几个板块也不例外。但从一个月的时间上来看，这些板块并未出现持续良好的表现，中期依旧受制于基本面和大盘信心的影响。

　从近两周的情况来看，工业品价格有所反弹，但是我们认为这仍属于节后季节性的体现，无需求趋势性转好的迹象。对于部分存在供给优势的行业，如水泥等，可能短期存在情绪性行情，但是参与的价值不大。市场的关注点仍将在新兴行业和政府定向投资板块中，如TMT、环保以及食品饮料、家电。

　工业增加值同比与环比

　资料来源：Wind资讯，长江证券研究部