□东吴证券研究所宏观策略部

　包卫军

　上周沪深两市低开高走，在消化了一季度经济数据的不利影响后，周二两市强势反弹，后半周受连续的利好消息的刺激，两市做多热情不减，最终沪指收复年线，深成指也即将收复年线。

　整体来看，一季度经济数据的明朗化有效减轻了此前市场对于经济复苏前景的担忧，地产销售增速的大幅反弹、基础设施投资增速的稳固回升叠加多重利好消息（比如RQFII审批加速、MSCI拟将A股纳入其新兴市场指数等）共同催生了上周市场的反弹。

　从推动市场上涨的逻辑来看，基本面的改善与估值层面的提升是推动市场上行的最主要因素，其中基本面的因素与宏观经济相关性较强，而估值层面则主要涉及流动性、投资者情绪等影响因素。因此，我们主要依据这三个维度综合考虑近期影响A股市场的主要因素。

　首先，从经济基本面来看，一季度经济数据远低于市场预期，而政府仍认为经济“开局平稳、稳中有进”，可见政府对于经济增速下行的容忍度加大。从三驾马车来看，出口对经济拉动由负转正、同比增速重新步入“二”位数时代，资本形成对于GDP拉动明显减弱，创下2009年6月以来新低，内需中消费对于经济增长拉动有所增强。近期出台的“国五条”、“八号文”，银监会加码地方融资平台调控，都表明政府更加关注经济中存在的风险。未来几个季度经济增速或持续低于预期，全年经济增长预期下调至7.8%左右。投资方面，一季度制造业投资增速仍处历史较低水平，基建投资增速继续实现较快增长，在“国五条”政策的影响下，地产投资3月份增速的下滑略超市场预期，后期地产增速不及预期的风险加大。但是考虑到二季度处于投资季节因子改善时间窗口，基建和地产投资加速将使得更多信贷资金进入实体经济，投资增速相比一季度提升概率较大。

　其次，从流动性来看，无论是货币总量还是资金价格均延续转好态势。3月份M1与M2增速双双延续了同比改善的态势，M1重回双位数增长，M2则保持了15%以上的同比增速。结合3月份M1与M2增速差值（为-3.8%）相比2月份-5.7%的绝对数值明显增长，我们可以初步确认实体经济流动性改善趋势成立。从资金价格来看，银行间市场与实体经济资金价格延续低位，进一步下行空间有限。一方面，银行间市场的资金延续了前期的宽松格局；另一方面，从反映实体经济的长三角票据贴现利率来看，自2012年三季度以来，整体资金价格相比2012年上半年明显回落，目前仍然维持在较低水平。但是，资金需求的增加可能会使得资金价格运行重心有所提升。

　再次，从投资者情绪来看，一季度经济数据的明朗化有效增加了投资者的风险偏好情绪。虽然目前市场对于IPO何时重启以及以何种方式重启仍然存在分歧，但是前期的市场下跌已经部分消化了市场对于IPO重启的负面影响。与此对应，消息面的利好效应正在逐步体现，RQFII重启审核、MSCI可能会将A股纳入其新兴市场指数都有利于这一阶段降低投资者风险厌恶情绪。另外，从产业资本层面来看，4月以来，周度数据显示产业资本减持力度明显放缓，以上周为例仅有11家上市公司重要股东在二级市场减持，产业资本减持速率的放缓有利于市场人气的聚集。

　整体来看，与去年那轮始于5月份的调整逻辑不同，彼时的调整更多是基于担忧宏观经济硬着落的隐患，但是今年春节后的市场下行其核心逻辑一方面是基于IPO可能提前重启外，另一方面则主要是来自于经济触底后以何种方式复苏的担忧。上周一经济数据的公布相当于对A股进行了一次小型的压力测试，如果说在前一周我们对这一问题仍存质疑是情有可原，但是上周随着经济数据的明朗（18%的制造业投资、25%左右基础设施投资增速、20%左右房地产投资增速，消费对于经济增长拉动提升），经济对于市场的负面效应将逐渐淡化。而市场对于IPO的关注也呈现边际递减态势。考虑到上周消息层面对于市场的利好影响短期内仍有发酵空间，在流动性持续改善的连续作用下，我们认为市场的反弹应该能够持续。

　操作策略上，鉴于市场对于前期负面因素有所消化，投资情绪与流动性对于市场运行较为有利，因此我们建议投资者这一阶段可以积极参与操作，把握阶段性反弹机会。板块配置上可以参考以下几点：首先，从业绩预增与股价弹性入手，建议适当增加配置券商类个股；其次，需求端基建投资在低基数背景下的高速增长有望使得铁路、工程机械板块受益；第三，人民币升值预期有利于造纸类板块的阶段性表现，可适当关注。另外，只要周期股整体表现相对稳定，则二季度成长股的表现空间将更为明显，可以适度增加配置医药、电子、通信、计算机等成长性行业。