□财富证券固定收益部 陈鹏

　3月27日，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行、政策性银行、农村合作银行以及信用社等银行业金融机构理财资金投资于非标准化债权进行规范。

　该通知的内容主要体现在三个方面：首先，杜绝资金池，对于达不到要求的非标准化债权资产，商业银行应比照自营贷款，于2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提；其次，理财资金投资于非标准化的债权资产规模受到约束，余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限；第三，商业银行代销代理其他机构发行的产品投资于非标准化债权资产或股权性资产的，必须由商业银行总行审核批准。同时不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。

　表面上看，银监会限制的是非标准化债权资产，但是其依然会从不同方面来影响债券市场。

　首先，目前商业银行的理财产品普遍存在资金池，非标准化债权理财产品更是如此。由于非标准化债权期限较长，而银行发行期限较长的理财产品存在一定的难度，因此其很难做到一一对应的完全匹配，更不用提“确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表”。对于不能达标的非标准化债权资产，商业银行需要进行风险加权资产的计量和资本计提，意味着理财产品投资的绝大多数非标准化债权需要被计提资本，这无疑将耗费商业银行风险资本，限制其配置信用债以及发放贷款的能力，因而对信用债利空。由于商业银行投资户配置往往选择高评级品种，意味着对高等级信用债的影响明显。

　其次，银监会对非标准化债权资产规模的限制，也客观上使得理财资金配置更多债券成为可能。同时，空出的理财资金风险偏好更高，收益要求也更高，理财资金将被倒逼配置高收益债券，利好高收益债。但考虑到非标准化债权存在一定的刚性，即商业银行很难在短时间内迅速压缩该部分规模，唯一可行的途径是，在存量顺利到期的情况下，保证不再新增。这就意味着即使理财资金未来将空出额度用于配置债券，也是一个较为缓慢的过程。

　第三，商业银行代销的其他非标准化债权资产也受到较大限制，意味着依赖于影子银行支撑的整个投资系统面临威胁。当前影子银行已经接替传统银行成为支撑投资增速的重要来源，而一旦影子银行资金来源受到限制，至少从两个方面影响市场。一方面，原来依赖于影子银行的企业面临资金链断裂的风险；另一方面，依赖资金支持的经济增长面临下滑的危险。

　还需注意的是，新规在理财资金与投资标的的一一匹配方面并非仅指非标准化债权，但通知仅对不符合该要求的非标准化债权投资进行了规范，而未明确投资标准化的债权，如果不满足一一匹配遭到什么惩罚。未来不排除监管层出台更加严格配套措施的可能。

　通过我们的分析，银监会的新规对信用债市场短期利空，长期利多。利空可能主要来自银行短期内对信用债的配置需求减少，利多来自影子银行的清理将影响到经济增速。