□中国邮政储蓄银行 时旭

　受到央行公开市场操作暂停的影响，周四债市收益率小幅上行，投资者关注资金面状况和即将公布的PMI、基本面数据。

　周三央行进行正回购、逆回购的询量，考虑到当日回购利率大幅上行，市场普遍预期央行可能通过逆回购向市场注入资金。但出乎市场预料，央行取消了例行的公开市场操作。受此影响，反应最为灵敏的基于FR007的1年期利率互换上行6bp，5年期小幅上行2bp，互换利率曲线变平。债券成交集中在短端，1年期国开债大量成交，全天上行5bp，中长期债券支撑二级市场的配置账户买盘变弱，成交稀疏。

　春节结束第一周，央行通过公开市场回笼资金9100亿，本周更是在资金利率高企的情况下取消了周四例行的公开市场操作，表明近期的资金利率水平、货币供给增速和社会融资规模已经超出了央行所认定的“稳健货币政策”的范畴。其中透露的政策意图耐人寻味。

　首先，1月份M2同比增速15.9%、人民币贷款增加1.07万亿、社会融资规模2.54万亿，货币条件极大改善引起了央行对信用扩张加速的担忧。在地方政府和企业负债率高企的情况下，继续加杠杆使得实体经济面临更高的风险，而“防风险”也无从谈起。因此，央行有必要适时地把握货币供给的主动性，防止货币条件过松。

　其次，资金利率低位加剧了金融机构资产负债的期限错配。央行通过灵活的公开市场操作，资金利率水平和波动明显小于以往，这也为套利交易提供了绝佳的货币条件。机构通过借入资金、买入高收益债券这种加杠杆的方式获利甚丰，但这也加剧了期限错配和信用的扩张。一旦发生预期逆转，市场将被迫进行痛苦的调整。

　第三，今年以来的债券走势很大程度上是资金和配置推动的。目前看来，前期的资金水平应该可以确定为央行对资金利率的底部区间，下面就是寻找央行合意的资金水平顶部的过程。