□中信建投期货 朱遂科

　尽管全球宏观经济复苏前景仍然向好，但中国房地产调控政策加剧了铜需求疲弱的忧虑，沪铜在节后回吐了去年底以来的大部分涨幅。后市来看，如果中国铜需求不能跟随经济复苏步伐，铜价调整恐将持续。

　宏观经济回暖

　货币政策前景遇冷

　从去年下半年开始，以中美两国为首的主要经济体开始了复苏步伐，这也是沪铜能在中国春节前回升至6万元关口上方的主要因素。

　“中国因素”一直是决定铜价的关键。而当前国内经济企稳回升态势已基本确定。尽管汇丰中国最新公布的2月份PMI预览值下降至四个月的低点50.4，但连续四个月保持在50荣枯分水岭以上，且春节因素也是影响2月PMI走弱的原因，表明中国经济持续温和复苏的趋势未变。

　美国经济是全球经济的风向标，而美国经济的复苏走在发达国家前列。这也使得美联储内部在1月份的货币政策会议上产生了分歧：部分官员认为可能需要在该国就业市场明显改善前缩减或停止量化宽松政策。另外，部分委员认为应该将失业率6.5%的门槛提高，以及经济可能超预期增长，理由是美国房地产市场复苏。尽管伯南克此后肯定了量宽政策的效果，缓解了市场担忧。从近期公布的数据来看，美国1月新屋销售月率增长15.6%，2月份咨商会消费者信心指数为69.6，也好于预期。整体而言，美国经济复苏，宽松政策不会加码的大环境已经形成。

　此外，尽管意大利大选存在诸多不确定性，但欧债危机目前已得到缓解，欧元区解体风险暂时也不复存在。因此，整体而言，宏观环境的持续改善已较为明确。但铜价却未能延续去年底、今年初以来的反弹趋势，农历新年伊始不断向下调整。究其原因，一方面美联储货币政策前景的改变使得铜的金融属性降温；另一方面是房地产调控政策将加重中国需求不振以及库存高企的基本面困境。

　下游需求不振

　库存大幅增加

　近期，铜库存持续攀升已成为不容忽视的重要问题。首先是交易所库存不断攀升，春节期间以及节后伦敦铜库存不断走高，目前已达到43.8万吨以上，创下1年多以来新高，特别是节后，伦铜库存持续大幅增加，而注销仓单比例则持续走低至6%。上期所铜库存节后首周增加了11010吨至207709吨。且上海保税港铜库存据报道已达到约100万吨。

　在高库存的情况下，下游行业需求却迟迟不见起色，据SMM调查显示，铜下游各行业节后复工后，由于订单并未明显增加，下游备货热情依然不高。节后尽管铜价大跌，但上海现货铜贴水仍然保持在200元以上，最低时甚至超过300元，现货市场的疲软可见一斑。而且，随着房地产调控的新“国五条”实施，电线、铜杆等与房地产行业密切相关的用铜重点行业可能进一步承压。

　从整体供需格局上看，世界金属统计局最新统计数据显示，基本金属在2012年出现整体过剩局面，而2013年过剩形势仍难以缓解。法国巴黎银行认为，2013年铜市供应过剩预计将达到10万吨，而2014年铜市供应将过剩45万吨，且2015年过剩量可能更大。国际铜业研究小组预计过剩45.8万吨，高盛预计铜过剩40万吨，花旗银行预计铜过剩量为13.4万吨。由此可见，前几年推动铜价上涨的铜供求紧缺格局正逐步转向过剩。

　在宏观环境好转给予铜价的支撑效应逐渐趋弱后，此前长期存在的实体需求不足以及显隐库存高企的矛盾逐渐露出水面。供求结构的转换使得中长期内铜价都将面临调整压力。而且，3月1日是美国自动减支被触发的时间点，由此引发的“财政悬崖”危机恐又是金融市场的重要风险隐患。尽管沪铜在57000元关口超跌企稳反弹，但反弹高度有限，后市仍将以弱势调整为主。