□光大银行首席宏观分析师

　盛宏清

　最近几天，银行间市场资金面显得较为紧张，2月28日货币市场占主导地位的1天、7天、14天回购利率均超过了4%。但权衡各种因素来看，紧张局面可能不会持续，短期内货币市场利率具有下跌空间。初步估计，月末过后，1天、7天、14天回购利率将重新向2.5%、3.2%与3.6%左右的水平回归，资金面将保持松紧适度格局。

　首先，法定准备金率保持中性状态是维持资金面松紧适度的基石。法定准备金率的中性状态由四大因素决定：一是外部经济复苏力度仍较为孱弱。法国经济出现新的衰退迹象，而意大利和西班牙国内政治与社会动荡可能进一步冲击金融市场，外部经济对中国的出口需求还未根本好转；二是中国经济刚完成筑底，回升到“筋骨强劲”地步还有很长的路要走；三是国内房地产价格膨胀压力加大，需要加码的房地产调控手段呼之欲出，必定对实体经济增长有些许影响；四是通货膨胀仍存在远忧。由此，法定准备金率上下两难，在短期内保持较为中性状态已经获得市场“共识”。

　其二，外汇占款持续增长，国际资本仍青睐中国市场。新年以来，伴随人民币汇率涨声，银行代客结售汇顺差和银行代客远期净结汇持续增长，初步估计1月份外汇占款可能增加6700亿元左右，2月份外汇占款也可能达到3000亿元的规模，这也是央行在春节后立即终结年前8600亿元逆回购的原因。展望全年，预计贸易顺差将有2000亿美元，FDI有1000亿美元，外汇占款将增加1.8万亿人民币。这将为银行间市场补充必要的流动性需求。

　其三，金融机构超额备付水平适中，央行票据也将迎来到期潮。2012年12月份金融机构超额备付水平为3.3%，其中农村信用社高达8.2%。估计今年一季度金融机构超额备付率在3.5%左右，银行体系的支付结算对流动性的需求能够得到较好满足。而且，从今年4月份开始，央行票据将分批陆续到期，在4-11月的8个月时间里，央票共有1.03万亿元到期，相当于两次降准。

　其四，国内较高的净储蓄是流动性充裕的保障。截至去年12月末，中国居民储蓄存款为39.95万亿元，其中扣除住户借款（居民借款的一半为房产贷款）后的净储蓄为23.82万亿元，净储蓄占国民收入的比重为45.88%，仍大大高于国际平均水平。而目前美国的净储蓄率仅约在1%左右。

　综合宏观经济态势与资金池状况，得出如下三点结论：一是货币市场利率存在下降空间，FR007将围绕3.2%中轴波动；二是资金面将保持松紧适度格局，对于资金管理者，松的时候不要乐观，要抓紧时间拉长负债久期；紧的时候也不要慌张，要捕捉时机拉长资产久期，把握好负债和资产错配的节奏；三是基于外汇占款增加与央行票据到期状况，估计央行短期内将维持逆回购与正回购交错运作的局面，资金面不会收得太紧或放得太松。但是值得注意的是，今年6月-8月份通货膨胀预期可能加剧，央行可能再次祭出央票工具，很可能是3个月期央票，到时候货币市场将有一波紧张气氛。