□民生证券 闻群

　2007年，国内首只创新型分级基金瑞福分级的成立，拉开了分级基金发展的序幕。随后几年分级基金产品发展迅速，完成了由主动型到被动型、由封闭式到开放式、由股票型到债券型等产品类型的布局。但是从产品构成来看，目前基金市场上所有的分级基金均为收益分配型的结构化产品，即通过改变传统收益分配模式，使一只基金在不改变整体风险、收益属性的情况下，将其分割为两类或三类份额，两类子份额为获取约定收益的稳健份额和具有杠杆功能的激进份额。我们从证监会定期发布的公募基金产品受理审核情况表看到，中欧基金已于2月初上报了一只沪深300指数多空分级基金。多空分级基金有别于现行的股债搭配型分级基金，通过多空搭配使得两类子份额均成为带有杠杆功能的高风险份额，成为继股指期货、融资融券后的又一做空工具，为公募基金行业的重要创新产品，有望重塑分级基金市场新格局。

　事实上，多空分级产品在券商集合理财产品中已经出现过了。2012年底与2013年初，光大证券、广发证券先后推出了挂钩沪深300指数的多空分级集合理财产品，分别是光大阳光挂钩沪深300指数分级1期（成立于2012年12月31日）、广发金管家多空杠杆（成立于2013年1月21日）。从产品设计来看，光大阳光挂钩沪深300指数分级1期分为A、B、C三类份额。A类份额为看涨份额，适合对沪深300指数在未来一年里走势相对乐观且能承受一定的投资风险的投资者；B类份额仅投资现金类资产、固定收益类产品，承担投资收益不达业绩比较基准的风险，适合作为稳健配置选择；C类份额为看跌份额，适合对沪深300指数在未来一年里走势悲观且风险偏好激进的投资者。从预期收益来看，A类份额投资者要么获益8.5%，要么亏损2%；C类份额投资者要么获益231.19%，要么亏损100%；B类份额收益与管理人的投资管理能力密切相关，若达到或超过5.15%的业绩比较基准，则获益5.15%；否则追加参与该计划以保障A、C类份额合计可以获得业绩比较基准的投资收益。

　基于2011年9月，证监会发布的《分级基金产品审核指引》中明确提出分级产品设计应遵循结构简单、风险可控、风险收益相匹配和充分揭示风险的原则；并且对分级基金的初始杠杆率和最高杠杆率做出了明确规定。此外，公募基金作为大众理财产品，个人投资者比例极高，产品结构简单化符合分级基金发展方向；同时从二级市场交易情况来看，结构简单的分级产品公众认知度更高，因而交投也更为活跃。因此，我们认为类似光大、广发发行的多空分级产品由于产品设计的复杂性以及预期风险收益巨大，不太可能出现在公募基金产品设计中。虽然中欧上报的多空分级基金具体的产品设计方案尚未正式公布，但该类产品的问世对公募分级基金市场以及大众投资者具有重要意义。

　具体来讲，跟踪于沪深300指数的多空分级基金有以下几方面优势：第一，也是最为重要的一点，为基金投资者提供了做空工具。目前，国内资本市场运用杠杆操作的方式包括股指期货、融资融券、分级基金B类份额，但现有的分级基金B类份额均是带有杠杆功能的看多份额，且杠杆率随母基金净值减小而骤升，因此在净值下跌过程中面临巨大投资风险。多空分级基金的推出改变了现有股债搭配模式的分级基金，使得分级基金两类子份额分别成为了带有杠杆功能的看多、看空份额；第二，交易便捷。预计多空分级基金的看多、看空两类份额均上市交易，投资者只需用股票账户即可在二级市场交易买卖；第三，门槛低，交易成本低。分级基金子份额投资门槛低，在二级市场仅需100元左右即可操作，无需保证金，且在二级市场买卖只需支付交易佣金，适合中小投资者进行杠杆操作的交易性工具；第四，流动性好，交投活跃。现有分级基金上市交易流动性差距极大，从二级市场交易情况来看，高杠杆、被动投资的分级指基B类份额交投更为活跃，如银华锐进、银华鑫利、申万进取等近一年日均成交量均高达亿元，而几只主动型分级基金B类份额的日均成交量仅在30万元左右。因此多空分级基金选择跟踪的标的指数对于上市运作的流动性极为重要，鉴于沪深300指数成立时间长公众认知度高且是融券标的和期指合约标的指数，挂钩沪深300指数的多空分级基金子份额上市运作流动性好、交投活跃将是大概率事件。

　综上，有别于现行的股债搭配模式的分级基金，多空分级基金通过多空搭配使得两类子份额均成为带有杠杆功能的高风险份额，成为公募基金行业的重要创新产品，有望重塑分级基金市场新格局。同时多空分级基金也有望成为继股指期货、融资融券后市场上的又一做空工具，给基金投资者提供门槛低、交易便捷、交易成本低、流动性好的优质做空工具。我们相信，在该类产品的首只公募产品发行并平稳运作后，会出现更多同类但有具有差异性的公募多空分级产品涌现，给投资者提供更多的投资选择。当然，基于多空、分级等特性，该类产品较传统公募基金产品有更高的复杂性和风险性，适合具备一定专业能力和风险承受能力的投资者。