□本报记者 王朱莹

　在资本市场中，每一只股票、每一个期货合约都是一个战场，交易双方短兵相接、近身肉搏，有人在战争中崛起，有人在战争中倒下，刀光剑影中上演了一幕幕故事。但是，从来没有一场资本战争像327国债期货事件这样浩大而惊心动魄。

　这场资本战役对于资本市场构建者的刺激是沉重的，国债期货运行不足3年便被迫暂停，此后十数年再未提及，直到2012年国债期货仿真交易重启。18年后的今日，无论是法律环境、风控能力、国债现货规模都已今非昔比，国债期货涅槃，重生更待何时？

　昔时人已没 今日水犹寒

　1992年底，国债期货承载着第一代资本市场构建者的美好梦想在制度蛮荒中起航。然而，在群雄逐鹿、规则混沌的错误导航下，国债期货的巨轮航行不到3年便连续触上冰山。

　327国债期货事件，在许多老一辈股民的记忆中，那是一场硝烟弥漫的资本战役：一边厢哀鸿遍野、血流成河，一边厢功成名就、富豪丛生。

　1995年2月23日，327国债期货事件的爆发日，注定要被无数早期资本弄潮者牢记。这一天，是一条命运分水岭，跨过这一条分水岭，富豪变平民，平民变富豪。这一天，有人向死而生，有人向生而死；富贵散若浮云不外如是，一夜发迹不外如是，命运之戏剧性亦不外如是。

　“327国债期货事件，我见证了一批人的崛起，见证了一批人的毁灭，见证了他们从天堂到地狱、从地狱到天堂的戏剧性转变。”亲历过327国债期货事件的资深投资人士王先生在中国证券报的一次交流会上感慨道。

　1995年2月23日16时22分13秒，空头主力在临近收盘的最后8分钟内砸出巨量卖单，使当日开仓的多头全线爆仓，无论是资本大佬还是中小散户，做多者无一幸免。王先生的一位朋友正是惨遭爆仓的多头之一，他倾尽自身所有，再加上辗转从亲戚朋友处借来的资金，总共筹得10万元，悉数入市建立多头头寸，不料却遭遇空方的疯狂狙击。这次爆仓，意味着他将倾家荡产，债台高筑。

　“我看到他的时候，脸色苍白得跟纸一样，一点血色都没有。回到家，坐在沙发上就一个劲抽烟。”王先生在记者面前比划了一个圆月大小的烟灰缸，“这么大一烟灰缸，烟蒂堆得满满的，旁边也落得到处都是，就差愁白了头发。”

　这一天，类似王先生朋友这样命运的多头不在少数，不少人甚至心脏病发入院抢救。但是，风云斗转，故事在结尾时来了一个惊天大逆转：当天夜里11时左右，上交所宣布最后八分钟的交易无效，各会员之间实行协议平仓。在地狱边缘走了一遭的多头，重回天堂，而空方则从光耀的云端瞬间跌至阴暗的谷底。

　“那次事件其实是财政系和金融系的决战，死多的都发财了，死空的都亏惨了。”王先生说。

　王先生口中的财政系指的是以中经开为主力的多头，中经开是财政部旗下唯一的信托公司，全称为中国经济开发信托投资公司；金融系是以上海万国证券和辽国发为代表的空方，上海万国证券是当时中国最具实力的券商，代表民间资本的辽国发（辽宁国发集团）与之联盟，但于最后时刻倒戈，由空翻多。

　“327事件”后，监管层下令整顿国债期货市场以使其规范运行，并将原有的十多个交易场所收缩至沪、深、汉、京四大市场。同时，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施，试图给国债期货的投机气焰降温，但收效甚微。1995年5月10日，国债期货市场上再度酿造恶意违规的“319”风波；7日后，监管层作出暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国首个金融期货品种昙花一现后宣告夭折。

　“327事件”给制度设计者的刺激是显而易见的，此后十来年，管理层再未提及国债期货。2012年2月13日，国债期货仿真交易启动，国债期货这才再度提上日程。2013年，国债期货有望重启的声音更是萦绕资本市场。

　“我们预计国债期货将在年中正式推出。”某业内人士推测。也有市场人士认为，推出时间或在相关重要会议之后不久。

　时移世易 凤凰涅槃

　18年过去，时移世易，我国国债现货规模大幅增加、投资者机构大异前时、法律体系日臻完善、监管体系及风控管理日益完备，为国债期货的再次推出和顺利运行奠定了坚实的环境基础，酝酿恶意违规事件的土壤不复存在，国债期货推出时机已然成熟。

　从经济环境看，中融汇信期货金融衍生品分析师何卓乔指出，327国债期货事件发生的时候，我国刚刚度过一轮经济热潮的高点，实际通胀(22.4%)与民众的通胀预期均处高位，这也引发当年多空双方对于债券是否贴息的分歧。现在我国经济处于补库引起的小幅回暖阶段，实际通胀较低，债券价格变动平缓，有利于国债期货的顺利推出。

　从我国国债现货规模看，何卓乔认为，327国债期货事件发生时，“327”国债期货对应的现货只有246.79亿元，即便是采用混合交收的方式，当时可供交割国债的实际流通量不过650亿元，而且整个国债存量也不过1020亿元，市场屡次出现持仓总量超过了国债的实际发行量的情况。现在我国国债存量达到7.8万亿，而且由于国债期货采取标准券规则，可交割债券总量在1万亿以上，这就大大降低了逼仓的可能性。

　从投资者结构看，当前的情况也与90年代迥然不同。何卓乔指出，90年代初，我国的证券期货市场刚刚起步，市场上罕见机构投资者，大户以及资本大佬成为国债期货市场主力军，加剧了国债期货市场的投机风险。目前，包括公募基金、保险资金、QFII、券商自营等机构投资者已经发展壮大，这些机构拥有强大的研发能力，并在金融市场上发挥中流砥柱的作用。从股市行情走势也可以看出，2005年以前的股市走势与国家经济发展基本脱节，但从2006年开始，股市走势与GDP、工业增加值等数据高度相关，说明投资者结构已经发生很大变化，价值投资渐成市场主流。

　从法制环境看，当时的国债期货市场法制不健全、风险监管体系也不够完善。当时，我国资本市场处于草创时期，配套的法律制度并未完善，《证券法》尚未出台；国债期货的交易制度方面也存在许多缺陷，未能确立或有效执行涨跌停板制度、保证金制度、逐日逐笔清算制度、持仓限额制度以及强制平仓制度等，导致了交易秩序紊乱，违规操作、内幕消息频出，人治重于法治。相较彼时，法律体系、监管体系及风控管理已初步成形，并不断完善，从根源上堵塞了违法、违规操作的渠道。

　此外，国债期货仿真交易一年来运行平稳，也表明国债期货推出时机已然成熟。何卓乔指出，国债期货仿真交易的先行开启以来，期货会员共计178家参与，包括十几家银行，目前仿真交易客户达到1万多家，日成交数据约4-5万手，持仓量稳定在10万手左右。技术表现较合理，性能较稳定，特别是2013年以来，仿真交易渐趋理性，为国债期货的顺利推出奠定了基础。