□渤海银行 蔡年华

　去年12月以来，受经济企稳回暖的影响，市场普遍预期今年债券市场不存在趋势性的机会，但年初以来情况表明，市场的焦点并没有落在经济面上。在一级市场火热行情的推动下，二级市场出现一波较好的交易机会。值得一提的是，此前新债投标结果对现券市场短端收益率的引导相对明显，但2月20日10年国债的招标直接带动了长端收益率的下行，一级市场的火爆已使收益率曲线出现平坦化下行的走势。未来，一级市场走势将继续充当二级市场行情的风向标。

　从历史经验看，每年一季度机构被动配置的压力较大，除货币政策紧缩导致资金紧张以外，债券收益率一般会出现一定幅度的下行。本轮一级市场带动二级市场利率下行的行情亦是得益于资金面的宽松和投资者“早配置、早收益”的理念。大量资金的追逐使得一级市场保持火爆。虽然期间相关宏观经济数据对债券市场形成利空，但并未使投资者放弃对债券的参与热情。

　节后，随着债券供给的增加以及经济回暖影响的逐步显现，一级市场利率调整压力将逐渐加大，但拐点来临尚需时日。一方面，虽然节后债券供给节奏将逐步加快，但2-6月份有近2万亿的债券到期，大量的到期资金有重新配置的需求，供需结构将维持平衡；另一方面，虽然节后央行为回笼市场极度宽松的资金而重启暂停近8个月的正回购操作，但长期来看央行持续运用逆回购的操作策略不会改变，资金面将维持相对宽松的局面。同时，外汇占款也在快速回升，这为资金面的稳定提供了条件。受此影响，一级市场保持强势预计要持续至一季度末。

　从更长时间来看，判断一级市场行情的拐点需留意三方面因素的影响。首先是资金面，资金面的松紧直接影响机构的杠杆水平，未来资金面若出现逆转将直接促使市场出现去杠杆的过程；其次是机构配置计划，商业银行和保险机构是债券市场主要的配置主体，而这两类机构往往将大部分配债的工作安排在上半年进行，尤其是一季度，因此一季度后债市可能面临新增投资需求下降的冲击；最后是宏观经济数据，经济企稳回升、通胀反弹以及股市回暖对市场资金的分流是今年债券市场面临的主要风险因素。

　需要指出的是，一级市场收益率的变动从根本上讲还是取决于经济基本面和市场预期，但在目前资金面暂时充当行情主导力量的情况下，资金面出现逆转往往会导致市场情绪的变化，并使市场的焦点重新转向经济基本面。因此，资金面变化将是一级市场拐点来临的重要信号，未来资金面仍将是市场的关注重点。