□申银万国 屈庆

　不可否认，年初以来资金宽松、供应稀缺，以及估值优势，奠定了信用市场偏暖的氛围。这些利好效应未来能否持续，亦或者是否存在更多的利好，将是判断未来信用债行情的关键。

　资金面宽松还会维持多久

　近期市场资金面较宽松，外汇占款恢复增长是重要原因之一。但我们认为暂时还无法得出外汇占款将持续增加、热钱持续流入中国的结论；甚至从中期看，外汇占款增长形势难以乐观。

　首先，去年12月外汇占款增加主要是顺差回升导致。今年由于强调城镇化建设，补库存导致的进口需求会明显增加，但上半年海外市场的需求低于下半年，这意味着今年上半年顺差规模可能下降，对外汇占款的推动作用将减弱。第二，尽管人民币汇率从去年四季度开始再度升值，但人民币升值预期并没有明显提高，只是扭转了之前的持续贬值预期。第三，随着美国经济恢复，其资金流入非常明确。而中国房地产市场、股市的吸引力已经明显低于2005年人民币开始升值阶段，因此资金再大规模流入中国市场的可能性不大。从更长期看，当美国失业数据下降到7%左右，市场将开始产生QE退出的预期，意味着美元指数将迎来更强劲的反弹，其可能引发的中国市场流动性压力更值得关注。第四，一旦美元升值趋势成立，企业和居民将更愿意持有美元资产，也会导致其我国外汇占款增加放缓。因此，尽管外汇占款有一定的恢复，但从基本面看后期恐难持续。

　供需失衡还能持续多久

　从历史规律看，年初信用债净发行较少是因为年初信贷较多，一定程度上降低了企业对信用债发行的需求；此外，部分企业发行计划从年初才开始制定。但此情况不会持续很久，而且企业也认可当前利率低，因此信用债供给将逐步增加。

　而在需求层面，年初以来信用债需求主要由理财产品贡献。其中一是因为去年12月份理财产品发行速度放缓，今年初开始恢复；二是因为信托发行受到限制，理财资产中高收益资产规模下降，但理财需求仍强，导致资金转向低评级信用债。第一个因素只是季节因素，不会持续太久；就第二个因素而言，如果理财产品发行速度能延续，低评级信用债将具有持续的需求支撑，但理财产品的发行速度能否延续高增长值得怀疑，这是因为：一方面，在经济从衰退向复苏轮动的阶段，风险资产的吸引力逐步增加，长期看，股票市场反弹对理财产品需求的分流值得警惕。另一方面，理财产品监管趋严可能导致理财产品发行速度回落。

　同时，基金的杠杆已经很高，对新增需求不宜过度乐观。券商方面，更多是银行理财产品分流的资金，本质上还是由理财产品发行速度决定的。一旦理财产品规范后，券商的需求也会下降。

　综合而言，供给压力已经开始释放，需求端尽管目前还很旺盛，但未来的不确定性明显增加。年初以来供需失衡的情况已经有所改观，对信用债的推动作用也将减弱。

　信用债估值还有多少优势

　目前信用收益率和利差已回到去年7-10月水平，但经济基本面要好于去年7-10月份，债市出现系统性机会可能性要远低于去年，且目前信用利差已较低，基本面并不支持信用利差继续下降。实际上，近期的信用风险事件并不少，甚至比去年上半年经济情况不好的时候更多。随着年报的公布，企业业绩下滑引发的信用风险将继续增加。

　短期资金面的宽松是支持信用债市场强势的主要原因，但流动性并不会一直这么宽松，目前机构的杠杆操作在后期仍面临风险。此外，随着基本面的好转，2013年股票、转债市场的机会要明显好于去年7-10月份的时候。因此从趋势上看，目前信用债的收益率水平所隐含的机会，要低于风险资产。

　无论从基本面，还是资金面，亦或者相对价值角度来看，目前信用债收益率都不具有持续的吸引力。我们对中期内信用债的走势不乐观。相比之下，交易所调整压力可能更大，理由在于：首先，交易所回购利率的波动将明显加大；其次，交易所信用债利率低于银行间市场，相对价值不高；最后，目前交易所主流机构的杠杆已创历史新高。