□南京银行金融市场部 张明凯

　在信用事件频发的背景下，近段时间信用债持续强势超出预期，仿佛市场已经淡忘了信用风险的存在。我们认为有三方面因素可以解释这一现象出现的原因。

　一是资金面持续甚至超预期宽松。年初以来，资金面宽松是一系列偶然和必然因素的结果。偶然性因素在于2013年春节与2012年末时隔较长，必然性因素则是国内政策面维稳，以及对银行时点性存款考核的遏制。

　从2009年开始，每逢年末资金面就会出现持续性紧张，年末银行对存款的考核压力，加上春节前私人部门对现金提取的需求是主要原因，前者引发了资金的结构性迁移，后者则导致大量现金从银行体系流出，这种系统性损耗降低了货币乘数，若年末与春节接近，两者叠加释放的利空效应更大。不过，自2012年以来，央行开始约束商业银行时点冲存款的行为，主流银行考核也开始从时点性存款向日均存款考核转移，在多次窗口指导后出现了一些效果，可以看到2012年月度存款的波动性要明显弱于前几年，这就降低了资金的迁移强度。此外，央行不断强化公开市场调控力度，通过常态化逆回购以及稳定货币市场利率来降低资金波动，甚至在近期推出了更具灵活性的SLO，对稳定资金面起到了切实的作用。市场原本以为2012年末至2013年春节前资金利率将持续紧张，而现实情况则是持续宽松，这种预期与现实之间的反差令做多动能迅速释放。

　二是高收益资产稀缺，难解机构投资饥渴。债券在财富管理中的重要地位在2012年出现大幅度提升，根据我们的大致观察，2012年全年债券资产的收益/风险效用水平几乎在全部投资品中最佳，这吸引了社会资金的关注，类似债券型公募基金、债券类型理财产品发行都创出历史新高。此外“年终奖”效应对于债券类产品的需求也有阶段性促进作用。

　相对而言，整体利率中枢在经过较大幅度下行后，加上银监会对信托资产的限制，市场更难觅优质高收益资产。一方面为了吸引更多的资金，另一方面为了达到更好的收益预期，在供需不平衡情况下，市场向高收益资产进一步倾斜。再考虑到年初往往是信用债供给的“枯水期”，这种供需的不平衡短期有进一步加剧的迹象。

　三是信用层面系统性好转与局部性恶化共存，矛盾尚不足以导致风险情绪集中爆发。从去年的赛维、新中基，到现在的超日太阳，债券市场信用风险事件不断，评级被下调的案例只增不减，按照2011年年中的逻辑，市场信用风险情绪应该上升，将对低评级债构成冲击，但彼时恰逢宏观经济趋缓，货币政策趋紧，目前则是工业企业利润连续4个月出现反弹。新政府改革力度超预期也导致市场前景展望从收缩转为扩张，汇丰PMI连续第三个月在50中枢之上，中采PMI有望连续4个月在50以上，更有进一步上升的趋势。这种系统性的反弹与局部性的恶化形成鲜明的对比，令市场认为风险只是产生于小范围，大面积扩散的可能性不大。所以投资机构在风险事件的冲击下并未停止对高收益债券资产的追逐，而是在保持风险审核的前提下积极参与。

　总的来看，资金面的超预期宽松为产品带来了套利空间，而高收益资产的供需失衡增加了市场对该类资产的追逐动力，虽然风险事件层出不穷，但经济回暖有望改善信用环境，这些因素都促使机构向着收益最大化这一目标迈进。至于未来，我们认为情况可能生变，一是进入3月份以后，供给压力将会出现，二是货币政策能否在两会之后延续当前的态势尚需观察，三是权益类资产的崛起是否会导致资金分流，这些都构成了信用债市场的潜在隐患。