□英大证券 杨艳林

　美国互联网泡沫时期频频曝出的卖方分析师丑闻事件，引发了公众对证券分析师群体的普遍指责以及加强分析师监管的强烈呼吁。鉴于其教训，2000年以来美国国会、美国证券交易监督委员会(SEC)、美国证券业自律组织(SROs)等对证券分析师监管体系进行了全面改革。这些改革措施包括对分析师及其关联人证券交易行为的限制、相关信息的强制披露要求、证券研究报告的合规审核等，而最重大的举措在于颁布了强制要求证券研究部门与投资银行部门实行完全隔离的一系列法案。监管者相信，更强的证券分析师独立性有助于矫正分析师的过度乐观倾向，从而保证其向公众提供更公正、更高质量的研究报告；这类旨在消除证券分析师利息冲突的法案将确保分析师充分发挥证券市场信息传递者的职能，保障投资者权益，增进市场效率。

　然而，监管者强化分析师监管的一个基本出发点，并不显得那么理所当然。相当大一部分的实证研究表明，证券分析师独立性与研究报告质量间的正向关系并不为美国金融市场历史经验所支持。

　认为监管措施过于严苛的批评者认为，市场期望由非证券发行人、投资者的第三方机构来提供高质量的研究报告而又要求该机构保持财政独立是不现实的，因此在未来，对于证券分析师独立性的严苛要求几乎不可避免地在长期以牺牲研究报告质量为代价。自监管体系改革以来，研究部门收入的减少使得卖方研究服务市场分化现象加剧——卖方机构及其分析师将主要精力集中在为机构客户服务上，个人投资者与机构投资者在信息获取上的差距愈发加大。分析师酬劳的大幅减少使得大批高水平的分析师或自立门户成立独立研究机构，或转行到投资银行，或跳槽至对冲基金、公募基金等转做买方分析师，卖方研究力量出现萎缩。Capon的调查显示，SOX法案颁布后三年内华尔街卖方分析师数量减少了30%。

　监管层也事先预期到了卖方研究服务市场可能萎缩的消极效应，因此大力支持独立研究机构发展以期弥补传统卖方研究机构的职能缺失。《全球和解协议》明确要求作为被告的投资银行在未来五年内总共支出4.325亿美元以为其客户购买独立研究报告，这也导致了2003年美国独立研究机构数量出现井喷。

　上市公司方面，失去分析师的跟踪研究意味着这类公司在资本市场上融资成本的增加。因此部分公司开始通过直接向证券研究机构支付研究经费以寻求分析师的持续覆盖关注，这种新模式又被称作“发行人资助研究(issuer-financed research)”模式。这类研究公司也面临着严重的利益冲突问题，并且如信息披露不够完善、研究机构常常同时持有所覆盖研究证券头寸等问题也值得商榷，并没有明显理由能够表明这类研究报告比传统卖方研究报告的信息质量更为可靠。

　近些年来，主张在监管卖方研究机构时强化信息披露而非强制消除分析师的投资银行利益冲突的声音一直不断。事实上，监管层在对待分析师的私人投资交易利益冲突时也采取了管制而非消除的理念——NASD2711规则并没有完全禁止卖方分析师的私人证券交易，而是对有可能引起分析师利益冲突的行为进行限制，并要求进行强制的信息披露。市场这只“无形的手”已经在制约分析师利益冲突方面发挥了相当的作用。

　诚然我国证券市场有效程度和美国成熟市场相比存在很大的差距，但并不排斥我们借鉴其经验来探讨我国证券市场运行的相关问题。“分析师利益冲突将损害投资者利益”的基本监管命题并不当然成立，我国监管层在出台相关监管法规条例时应当考虑到简单的业务隔离到对卖方研究服务行业可能的重大消极影响，强化分析师利益冲突相关行为信息披露、推动分析师综合能力评价制度完善，鼓励机构投资者发展，支持独立研究机构创建壮大。（本系列完）