□中证证券研究中心 曹水水

　数据显示，2012年12月宏观流动性好于往年，但春节前宏观资金面存在波动加剧的风险。从供给来看，包括贷款、外汇占款等因素均环比改善，而春节前社会资金需求往往更为旺盛。总体看，股市流动性仍将处于紧平衡状态。

　从节奏上看，1月资金面前松后紧，下半月资金成本将显著上升。

　首先，一季度新增外汇占款有望改善。美国财政悬崖问题暂时推迟2个月，海外风险偏好有所提升，资金流向新兴市场有望延续。虽然美联储议息会议纪要暗示终止QE，对全球流动性偏负面。但2013年海外经济体货币政策整体仍将保持宽松，特别是日本央行加大宽松力度，资本有望持续流入包括中国在内的新兴经济体，而1月新增外汇占款一般会占到全年较高的比重。

　其次，1月新增贷款环比将大幅改善。1月一般是每年新增贷款的投放高峰。历史数据显示，2006年以来1月新增贷款占比通常超过年度新增贷款总额的15%。市场预计今年新增贷款在9万亿左右，照此推算，今年1月新增贷款投放将超过1万亿元，可能达到1.2万亿左右的水平，较2012年12月环比将有较大幅度上升。

　然而，资金面供给改善难改流动性紧张格局。虽然1月资金面供给状况总体偏好，环比有所改善，但由于春节前社会资金需求往往更为旺盛，宏观流动性偏紧。特别是春节在2月的年份，1月下旬资金紧张程度将显著加剧。一般从1月15日开始，质押回购利率和票据直贴利率均会显示资金价格上涨，节后才会出现显著下降。

　节前宏观流动性偏紧，股票市场资金也面临一定压力。

　一方面，场外资金进场并不明显。虽然2012年12月A股市场大幅上涨，不少个股取得20%以上的收益，但是银证转账监测的资金流入并不明显，12月通过银证转账场外资金净流入仅为163亿元。另外，从银行理财产品与信托产品的发行数量和额度来看，基本维持在以往水平，并没有出现明显的资金转移迹象。

　另一方面，解禁压力与减持力度仍然较大。随着限售解禁股逐渐进入流通领域，产业资本对股价影响力越来越大，必须密切关注产业资本的动向。2012年12月，产业资本减持力度增强。当月上市公司公告显示，包括高管和大股东在内的重要股东净减持3.1亿股，市值为44.8亿元，其中创业板和中小板合计减持4.2亿股，市值为44.3亿元。

　在场外资金注入有限的情况下，股票市场供求偏紧。从需求来看，2013年1月限售解禁市值约为1500亿元，解禁市值较高，其中估值较高的创业板和中小板合计约为660亿元，特别是创业板解禁市值处于阶段性高位。粗略估计，1月限售股解禁资金需求在100亿元左右，加上再融资需求有300亿元，合计在400亿元。从资金供给来看，随着A股走强，场外资金流入将有所改善，预计通过银证转账、基金、券商理财产品等流入资金合计在300亿元，资金缺口可能在100亿元左右。

　前瞻地看，股票市场资金供求改善有赖于居民资产配置倾向于股权资产。过去两年，居民多配置信托与银行理财，较少配置股票与保险资产。这既是信托等产品高收益率下居民的自主选择，也是刚性兑付下信托产品风险溢价未被充分定价的结果。理财与信托产品的规模扩张过程，也是股市失血的过程。基于信托产品风险开始暴露和银行表外产品监管逐渐明晰，居民资产配置方向或发生阶段性变化，多配理财与信托产品的过程将暂告一个段落，其调整有利于股票估值回升。