□宝城期货 何晔玮

　展望2013年的商品市场，通货膨胀是大概率事件。经济是否复苏？站在年初的时点看，依然模糊不清，但有一点可以肯定，当人们都认清复苏的时候，价格上涨早已脱离基本面，因此预期难以更坏就是利好。

　对于走过三年熊市的商品市场而言，2013年似乎可以松一口气。在刺激性政策有较大余地的背景下，笔者认为全球主要经济体都将出现不同程度的经济企稳和复苏，特别是欧元区解体的尾部风险已经大幅下降，新兴市场将改变2012年以来资本不断流出的局面。再次，在流动性充裕的背景下，商品市场成为风险资产追求收益的温床。全球名义利率向下空间非常有限，真实利率为负将刺激大宗商品的库存重建，有效放大较为疲软的需求端，但对大部分品种来说较高的产能压力，在利润驱动下会压制商品的涨幅，我们预期2013年将是由基础工业品带领市场从熊转牛的转折年。告别熊市是新年大宗商品的主基调。而农产品，作为与宏观环境相关性并不紧密的一个品种，在2013年再次遭遇极端天气的可能性不大，库存消费比有望在低位回升，供给端的明显改善将大于需求层面的好转，农产品价格难以在今年的基础上有更好表现。

　对原油来说，由于美国页岩技术的突破性进展，以及欧佩克剩余产能释放空间较小，2013年布伦特和WTI历史性高价差还将维持，但北美地区较弱的运输能力将制约其价差的进一步扩大。原油价格最主要的决定性因素依然在欧佩克相应的产量决策对供需平衡产生的影响。由于2012年油价出现几次大涨大跌，但并未出现大的趋势性行情，在伊朗禁运，以及叙利亚和南苏丹等地区性冲突形成供应冲击的背景下，美国页岩油产量的超预期增长使得2012年石油市场基本面供应充足，并最终体现在三季度OECD国家库存的反季节上行中。因此，即使2013年需求端回升幅度偏于温和，但欧佩克国家需要从较高产量回落，减产控制产能，WTI油价很有可能上涨超过120美元/桶的位置。

　出于对原油的乐观看法，还是要强调基础工业品是2013年我们最为看好的品种，其价格表现将在商品市场中脱颖而出，尤其是库存较低且对中国基建投资受益良多的品种，诸如乙烯下游和黑色金属。跟踪原材料库存/新订单和产成品库存/新订单量个指标，我们发现原材料从2011年年中始就一直处于1以下，收缩态势非常明显。结合2006年以来数次基础工业品大涨的环境，在实体经济进一步加大杠杆，流动性维持稳定的背景下，更加坚定了我们认为基础工业品价格中枢上移的看法。去产能是一个漫长过程，会制约其价格的上涨幅度，但并不妨碍其上涨趋势。

　基本金属方面，预计个品种间将分化。我们认为铅锌等小金属的表现将会跑赢铝镍，而铜在通胀环境下其金融属性将是决定其难以大跌的主要因素。出于对成本、库存和增产潜力的考虑，有色金属在需求周期性触底后，在2013年上半年的表现相信不会太糟糕。

　中国经济短周期见底以及PPI通缩结束的预期，会弱化去库存的力度，至少以融资为主要作用的库存不再成为基础金属价格下行的风险。在长期结构性需求放缓的背景下，我们更看好随着矿产项目关闭，供应增速同样放缓，具有更高防御性的品种：铅锌，从LME铜铝铅锌四者的比价关系而言，铜价也并未被高估。

　贵金属在2013年告别避险和货币信用两大角色后，依然难以大跌。全球环境的实际负利率和不见复苏起色的实体环境依然是支撑起高价格的温床。但其相对于其他商品过高的比价关系，制约其由于通胀预期而进一步大幅走高。且面临着经济复苏资金流出而产生下跌的系统性风险。