□兴业证券 刘建刚

　(S0190511030007)

　基于对宏观经济、煤炭行业趋势以及公司特质的判断，我们认为公司未来将因“变”而具备超额收益率，具体看点如下：

　变化之一：煤炭产能大幅扩张。公司5座在产煤矿2013年仍有望释放50万吨增量。预计公司的9座整合煤矿中将有4座煤矿于2013年6月试生产，2013年新增权益产量400万吨，新增净利润约4亿元。另外，山煤国际正在收购的草垛沟煤矿盈利能力或超预期。

　变化之二：煤炭贸易保平争胜。2013年煤炭价格大幅波动导致公司煤炭贸易产生较大亏损，潜在风险已得到释放，进而导致其煤炭贸易由传统的买断式转为代理式，充分利用其优势，预计2013年煤炭贸易略有盈利。

　变化之三：海运业务减亏1亿元。在煤炭贸易亏损的同时，景气下降导致公司海运业务亏损2亿元。公司正在积极采取措施，通过协同效应提升效率，预计2013年海运业务减亏1亿元。

　变化之四：治理结构明显改善。公司2012年业绩部分受到人事更迭影响，但我们认为在管理团队重新调整后，其管理效率明显提升，战略规划可操作性强，公司正在逐步摆脱2012年的恶劣经营环境。

　潜在变化：集团资产注入可期。除山煤国际外，山煤集团旗下还拥有7座整合煤矿，合计煤炭产能840万吨，相当于山煤国际现有总产能的40%，预计2014年有望注入。其中，万家庄矿、陆成矿、恒兴煤矿和草垛沟矿等4座煤矿均已开工建设。此外，山煤集团还拥有内蒙古西乌珠沁穆旗1处煤炭探矿权。

　中性测算公司2012-2014年EPS分别为0.90元、1.50元和1.88元，对应PE分别为21倍、13倍和10倍。基于公司2013年业绩改善在即，且资产注入预期强烈，我们认为其相对收益率和绝对收益率突出，维持“买入”评级。