□康书生 乔光平

　在我国证券市场上，敏感信息泄露导致股价异动、引发内幕交易行为一直是证券监管部门关注的重点。自《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》（国办发【2010】55号）发布以来，证监会会同其他部委相继颁布了多个文件，并采取措施防范打击内幕交易行为。为深入研究重大事件的敏感信息公布前股价异动比例是否下降趋势、相关措施是否取得成效，本文尝试进行探讨敏感信息公布前股价异动情况，进而完善上市公司信息披露体系、防止内幕交易和证券欺诈行为、保护中小投资者的利益、促进证券市场稳定健康发展。

　一、股价异动总体情况分析

　本文选择2009年至2011年5月31日期间上市公司发生并购重组、股权激励、再融资与高送转等四大类事件的A股作为统计样本。（见表1）

　从事件类别看，并购重组事件占绝大部分，并购重组事件数占全部事件数的比例为42.43%；再融资和高送转事件相差不大，分别占比为25.62%和23.50%；股权激励事件较低，占比为8.44%。从股价异动事件占全部事件的比例看，异动比为30.74%，处于较高水平，其中并购重组异动事件占比为33.56%，高送转异动事件占比为28.16%，再融资异动事件占比为31.17%，股权激励异动事件占比为22.39%。（见表2）

　1.上市公司知情交易密度总体呈现下降趋势

　图1显示了历年A股市场股票重大事件知情密度的变化情况，从2009年的32.74%降至2011年的26.81%，整体呈现下降趋势，但2012年又有所上升，达到32%。其原因在于，2012年数据样本与2009年-2011年统计口径不一致，受上半年存在年报业绩预告和年报披露等重大事件影响，股价可能也会发生异动，从而造成2012年上半年知情密度偏高。

　2.相关事件的股价异动比例变化不一

　期间，四类事件的知情交易密度变化趋势差距较大。

　(1)并购重组事件异动比例呈现逐年下降态势。期间全部并购重组事件的知情交易密度为33.56%。其中，2009年并购重组的比例为35.28%，2010-2011年变动不大，此后下降为2012年的31.31%。

　(2)再融资事件的知情交易密度呈现上升趋势。再融资的知情交易密度从2009年的26.53%升至2010和2011年的30%左右，2012年则突增为42.45%。

　(3)高送转知情交易密度随着市场行情出现较大波动。2009-2012年上半年高送转事件的知情交易密度为28.16%，2009年至2012年知情交易密度分别为32.58%、35.07%、23.22%和28.14%。

　(4)股权激励的知情交易密度处于较低水平。2009年为19.05%，2010年为30.43%，2011年和2012年处于20%左右的水平。

　3.不同板块知情密度差异明显

　按板块来分，沪市知情交易密度普遍高于深市。在样本选择期间，沪市的知情交易密度分别为36%、35%、34%和44%，相对应深市知情交易密度则为23.50%、24.50%、18.80%和21.10%。

　从全部事件总体看，沪市主板（37%）远高于其他板块，深市主板为25%，中小板和创业板的知情交易密度水平一致，均为20%。

　从变化趋势看（见图2），沪主板和深主板基本相同，剔除2012年可能存在的年报行情影响因素外，均呈现下降趋势。中小板和创业板知情交易密度相对较低，两者波动幅度比较大。主板高于中小板和创业板的主要原因（见表3）在于并购重组和股权激励事件的知情交易密度较高。其中，沪深两个主板的知情交易密度分别为38%和25%，高于中小板和创业板的相应水平（均为20%）。高送转和再融资事件中，不同板块知情交易密度差异较小。

　4.知情交易密度特征类型明显

　知情密度呈现较为明显的类型特征。小规模股票和ST股票的知情交易密度较高，指数成份股的知情交易密度较低。从2012年上半年的ST股票和指数成份股异动事件来看，ST股票的知情交易密度高于非ST股票，深证100成份股则低于非深证100成分股，上证180成分股则低于非上证180成分股。从股票市值规模来看，市值规模较小的股票知情交易密度相对较高，而市值规模在50-100亿元中间区域的股票知情交易密度最低，为12.50%。

　知情交易密度和股价没有呈现出明显相关性，高中低价股票知情交易密度差异不大，其中股价在30-50元中间区域的股票知情交易密度最低，为16.98%。

　二、主要结论

　1.2009年以来，四类重大事项总体知情交易密度以及信息公布前股价涨幅平均偏离值均呈现整体下降趋势，与2010年证监会联合五部委开展的打击内幕交易专项活动时点相一致，尤其2010年至2011年有较大幅度下降。2012年1至5月期间，知情交易密度较2011年有所回升（上半年往往存在年报行情影响因素，易导致知情交易密度偏高）。

　2.四类重大事项中，从知情交易密度看，并购重组最高，但呈现下降趋势；再融资次之且呈上升态势；其他两类事项相对较低，变化趋势相近。从信息披露前股价涨幅偏离看，并购重组、再融资、高送转等事项对股价影响较大，信息公布前股价涨幅偏离值相对较高；股权激励对股价的敏感性最低，公布前股价偏离值整体较低。

　3.四类事项中，涉及并购重组和再融资事项的市场质疑相对较多，针对高送转及股权激励的市场质疑相对较少。其中，再融资事项针对融资方案的质疑占比相对较高，并购重组事项中涉及敏感期内幕信息知情人买卖所涉股票，或因公告（或停牌）前股价出现异动、媒体质疑存在内幕交易的占比相对较高。

　4.知情交易密度呈现明显类型特征。小规模股票和ST股票的知情交易密度较高，指数成分股的知情交易密度较低。知情交易密度和股价未呈现相关性。

　5.不同板块知情交易密度差异明显。就知情交易密度而言，沪市主板明显高于深市主板，中小板和创业板最低。但市场质疑情况正相反，深市被质疑的上市公司数量和比例显著高于沪市，这与深市板块较为活跃、关注度较高存在一定关系。

　三、对策建议

　鉴于上述分析及相关结论，为进一步完善内幕交易防控工作，建议如下：

　1.从源头上强化上市公司重大信息披露前的保密要求。内幕交易信息管理是内幕交易防控工作的源头，上市公司执行好内幕信息知情人登记制度是做好内幕交易防控的核心环节。建议相关地区开展针对内幕信息知情人登记制度执行情况的专项检查，重点关注落实情况，可考虑选择内幕交易高发或股价异动频发地区，切实推动内幕交易信息知情人登记制度的落实。

　2.强化上市公司董事、监事、高级管理人员和主要股东股票交易行为的监管。上市公司董事、监事、高管人员和5%以上的股东为法定的内幕信息知情人，其股票交易行为规范与否，对于市场具有重要的意义，也是内幕交易防控的关键一环。进一步总结内幕交易典型案例和新发案例，在各证监局、交易所的例行培训中，继续强化制度宣传和教育培训工作。

　3.进一步完善内幕交易防控机制。利用五部委联合开展打击与防控内幕交易专项检查的契机，结合目前委托各证监局开展的打击与防控内幕交易问卷调查情况，总结国办发[2010]55号的执行情况，特别是总结构建对内幕交易“齐抓共管、打防结合、综合防治”的做法和经验，查找分析存在的薄弱环节，有针对性地研究加强改进打击与防控内幕交易工作的对策和措施，推动各有关单位进一步完善内幕交易防控机制。

　4.加强股价异动与信息披露的联动监管。目前，上市公司信息披露往往与二级市场股价异动密切关联，通过散布信息配合二级市场股价操纵并从事内幕交易的行为有增多的趋势，其违法获利手法更为快速、手段更具有隐蔽性，查处工作更为困难。针对这一突出问题，在日常信息披露监管工作中，将上市公司股价变动纳入监管范围，做到“实时监控、实时询问、及时披露”。在充分保证信息披露的公平性、不影响交易的连续性和市场效率的前提下，对于上市公司重大事件的信息披露尚不能达到完整性要求的，根据不同情况采取分阶段披露和临时停牌等监管措施，要求上市公司遵循分阶段披露原则，根据事件的进展分阶段披露某一时点下的具体情况，并辅以充分警示，向投资者提示事件最终结果及其对公司影响的不确定性，或对公司股票予以停牌，直至上市公司准确完整地披露相关事项后复牌。加强对异动情况的调查、核查和报告，加大对市场传言和媒体普遍关注信息的监控力度，并对可疑账户采取限制交易等措施。（作者工作单位：河北大学）