□宝城期货 程小勇

　从产出、库存和消费来看，上游产出恢复宽松增长，中游贸易流通领域库存攀升，与此同时下游终端消费改善却有限，在宏观环境转好而微观结构依旧低迷的情况下，一旦美联储政策利好出尽，有色金属回撤风险大增。

　美联储宽松预期升温

　2012年底美联储的OT操作将到期，而本月11日和12日美联储将进行年内最后一次议息会议，市场普遍预期美联储将扩大资产购买计划。对比美联储历次资产购买计划，有色金属都会在预期升温之际反弹，而政策出台后因利好兑现而下滑，由此金属短期还保持反弹的势头。由于OT操纵主要集中于购买长期国债，美联储OT操作结束后，美联储将追加的资产购买集中于国债，规模可能扩大至600-800亿欧元。

　但我们也须警惕政策议息会议后，利好出尽带来的调整压力。对比9月12日美国推出QE3,金属价格在9月17日创下5个多月的记录高点之后便开始大幅下滑，并于10月份再度逼近年内低点。

　供需结构改善尚需时日

　由于稳增长的措施导致有色金属上游原材料产出恢复较快，下游在工业制造业淡季和终端消费行业保持低速增长的情况下改善有限，有色金属去库存和去产能尚需时日，总体保持供过于求态势。

　在原材料充足和加工费上调的情况下，有色金属的产出加快增长。11月中国精铜产量为53.1万吨，同比增11.6%，创历史新高。11月份电解铝产量也较去年同期增长20.7%，达到166.4万吨，尽管自10月份历史高位回落，但绝对量依旧很高；11月份锌产出也大幅回升，环比增加了7.3%，同比增长了1.6%，同比增速回归正增长。唯独铅产出环比下降2.8%，但是同比依旧增长了10.4%。

　一方面，库存高企，暗示整个有色行业还需进行去库存。截至12月7日，LME铜库存增至8月份以来的新高255200吨，而上期所铜库存保持在20万吨左右的水平，保税区铜库存由于需求疲软和内销转出口而升至75万吨左右。LME铝库存维持在518-520万吨的历史高位，上期所铝库存升至46万吨的两年多新高，而社会库存也徘徊在100万吨附近；LME锌库存在12月份再创新高，升至123.6万吨，上期所锌库存保持在30万吨的水平，不见减少，社会库存也在49.8万吨历史高位。LME铅库存也自10月份的25万吨升至35万吨，期间一度升至36万吨上方，上期所铅库存也升至5.6万吨以上。

　另一方面，需求改善有限，终端行业订单疲软。在11月份有色金属压延行业PMI经季节性调整后为49.49%，环比下滑了1.37个百分点，在整个制造业PMI回升之际，有色金属行业需求依旧不景气。目前，电力行业作为铜消费的支柱，冬季天气不利于电力行业建设施工，空调在冬季产出略有回升，冰箱产出却处于淡季，家电用铜管需求没有大幅改善，反而11月份铜管企业开工率环比下滑，回落至60.96%。房地产在11月份继续回暖，但主要体现在年底开发商加快去库存和资金回笼而导致成交淡季不淡，实际拿地后开工要等到明年春节，从而铝合金和镀锌板的消费也没有明显起色。此外，有色金属行业环保整顿在多地还是加大力度，涉铅企业包括铅蓄电池企业特别是中小企业受到影响，而镀锌企业也受到波及。