虽然11月出口增速大幅回落，贸易顺差超预期缩窄，但人民币即期汇率依然频繁“涨停”。据我们分析，在央行减少购汇干预行为下，人民币即期汇率升值强劲的原因主要有两个：一是外汇占款增长导致商业银行等非央行金融机构外汇头寸增多；另一个重要原因则是套利行为所致，出现人民币即期汇率升值、远期汇率贬值的利率平价现象。在利率平价现象的背后，一方面是央行对即期汇率干预明显弱化；二是央行利率、汇率市场化进程今年以来有所加速，并且对外汇管制也在逐步放松，使得套利成本减少，利率与汇率弹性大幅增加，再加上中美货币政策差异导致的高利差，使得套利空间出现。因此短期来看，相比于出口状况，套利成本以及利差对汇率的影响更为关键。当然，贸易顺差收窄，也意味着通过贸易渠道的外汇占款增量可能减小，可能会在一定程度上削弱人民币升值动力，但这还不大可能会扭转人民币升值趋势。对于明年人民币汇率的判断，从中美利差仍有扩大空间、中国经济结构优化和增速回升的角度来看，人民币升值的可能性依然很大。