□国家信息中心预测部 张茉楠

　国家统计局最新数据显示，1-11月份，全国固定资产投资同比名义增长20.7%。季调后11月份固定资产投资环比增长1.26%，其中新开工项目增长28.8%，新开工项目计划总投资增幅比1-10月加快2.1个百分点，投资需求的增长成为本轮经济反弹的最大动力。

　其实，当前中国经济面临的最大风险绝非经济失速的风险，而是对既有增长路径的过度依赖。根据世行测算，改革开放三十年中国年均9.8%的增长率，除了有2-4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6-8个百分点的增长率几乎都是来自于投资的贡献。1995-2010年中国经济年平均增长率9.92%；1995年-2010年中国的固定资产投资规模增长11.23倍，年平均增长率达到20%，全社会固定资产投资占GDP的平均比重达到41.63%，2009年投资占GDP比重更是达到67.05%的历史最高水平。近几年，在外需不振、消费增长乏力的情况下，投资还是中国经济增长的主引擎。

　中国投资率当然与中国资本深化进程有关，但与资本利用率低也不无关系。增量资本产出率是一项可代表资本边际效率的指标。增量资本产出率（ICOR=投资增加量／生产总值增加量之比）表明，当ICOR提高时,增加单位总产出所需要资本增量增大,也就意味着投资的效率下降。笔者计算了中国1978-2008年30年的实际ICOR，结果显示，中国增量资本产出率在改革开放之后边际资本产出比率均值为2.56，并在上世纪80年代中期和90年代初期达到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趋势，这表明资本利用率加大，而投资效率呈下降态势。

　可见，由于投资的宏观收益下降，实现高增长必须依赖更高的投资比率，需要大量资本，通过资本深化和资本积累，实现经济高增长，因此资本低效率的投资不断加大投资规模，会在短时间内积聚过剩的生产能力。当过剩的生产能力在国内市场找不到实际有效需求就会促使企业加大出口，形成出口导向和资本密集导向的产业结构，经济增长凸显粗放型特征。因此，高投资是中国经济高投入、高消耗、高增长、低效益的“库兹尼茨增长”的内在根源。

　然而，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信用扩张基础上，生产过剩危机必然会引起非常大的金融风险。近两年投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题，同时银行体系的货币创造功能衍生巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

　旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求。2009年至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（虽然去年的增速已经降到了4%），而M2/GDP更是达到180%，居全球之冠。可见，投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”是金融危机以来中国通货膨胀的主要推手。

　此外，地方债务风险的背后也是无法遏制的投资冲动。金融危机期间，为刺激经济而采取的积极财政政策，使得地方政府融资平台规模大幅扩张，地方融资平台从2008年的2000个左右，上升至目前的1万个左右，扩张速度惊人，或有债务风险加大。

　与此同时，过度投资也让企业债务风险开始逐步显露。宏观经济疲软、企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险显露。截至今年9月末，规模以上工业企业应收账款81595亿元，同比增长16.5%，应收账款回收和资金回笼困难，许多企业不得不通过增加负债来弥补资金缺口，这又使得企业债务率出现进一步上升。

　根据GK Dragonomics数据统计，中国企业债务从去年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年新高。问题在于，国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的问题。近两年快速增长的信贷，未来很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。

　控制不了政府投资扩张和项目投资冲动，就很难控制银行信贷。目前，据相关媒体报道，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资高达50多万亿元，投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表的膨胀，高速增长的投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险，金融业系统脆弱性。

　中国不能再靠旧有模式实现经济增长，必须摆脱对投资的过度依赖，弱化政府投资倾向，特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年，现在是该作出重大调整的时候了。