组合基金指数

　资料来源：海通证券金融产品研究中心

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　随着平安罗素8月发行国内第一只MOM（管理人之管理人）产品，MOM作为组合基金管理的新形式开始引起市场关注。但事实上，私募基金组合管理的另一种形式TOT早已被投资者所熟悉，自从东海证券2009年5月发行第一只TOT以来，TOT在国内已经走过3年历程。随着2011年A股市场的大幅下滑，私募TOT发行快速冷却，2012年以来更是一只未发。

　TOT即“信托的信托”，产品分为母信托和子信托两层，母信托募集资金后投资于各子信托（即私募产品）。由于国内阳光私募基金绝大多数以信托产品形式出现，因此TOT成为私募基金组合管理最便利的组织形式。TOT的优势是产品成立较为简便，但缺点也显而易见：第一，流动性不佳，由于多数私募产品申购后有6个月锁定期，基金组合无法随时调整；第二，成本较高，由于有两层信托产品，TOT存在双重收费的情况。

　TOT的发展是伴随着国内阳光私募基金的发展而壮大的。TOT的出现是在2009年，而大规模爆发则是在2010年。众所周知，私募基金从2007年开始快速增长，发展至2009年已经累计发行了近400只管理型产品，这为TOT在2009年的应运而生创造了条件。而2009年、2010年私募的出色业绩使得TOT的发行越发火爆，TOT在2010年共发行了32只产品，超过2009年的6倍。不过，随着2011年A股市场的大幅下滑，TOT业绩出现大面积亏损，TOT发行快速冷却，2011年TOT发行大幅萎缩，全年仅发行19只，而2012年至今更是一只未发。

　TOT的投资策略主要是通过管理人专业的基金评价能力，优选优秀的私募基金，并通过不同风格、不同策略类型基金的搭配实现基金组合长期良好收益。由于私募基金公司大多规模较小，且信息披露不充分，风格又趋于多元化，因此普通投资者筛选基金确实存在困难，而TOT就可以发挥由专家代为投资管理的优势。此外，TOT在投资管理上有两方面特点：第一，TOT多为被动管理型产品，即基金成立后组合中的基金即不再调整，真正进行组合调整的管理机构较少；第二，由于国内的TOT投资的都是传统股票型私募基金，新近出现的对冲策略的私募基金还未纳入TOT的投资组合，因此TOT的净值走势与股票市场的相关度较高。

　依据TOT历史净值编制得到的TOT指数，截至11月9日，今年以来TOT指数上涨0.72%，同期沪深300指数下跌-4.47%，私募基金综合指数下跌-2.3%。从TOT指数的走势可以看出，TOT的波动明显小于私募基金综合指数，更远小于沪深300指数，这与TOT通过组合投资有助于分散风险有关。

　目前成立满两年的TOT产品共31只。从单只TOT业绩来看，所有的TOT产品最近两年均处于亏损之中，业绩最佳的托付宝TOF-1号净值下跌-6.39%。不过依靠风险控制的优势，在过去两年大幅下跌的市场中，所有TOT产品均跑赢沪深300指数，超额收益最低的汇聚成长1期净值下跌-31.33%，但也跑赢同期大盘1.96个百分点。

　总体来看，TOT业绩略优于私募平均水平，体现出一定的基金优选能力，但TOT的投资并未显示出突出的管理能力，这可能与TOT发展历史不长、私募基金组合投资的技术仍在摸索有关。此外，如果能够选择更多元化策略的子基金，组合基金可能获得更好的风险收益水平。

　从长期来看，以TOT为代表的私募基金组合管理未来仍有较大发展空间。首先，从海外经验来看，海外对冲基金的30%资金都来源于类似组合基金的机构投资者，而组合基金也被对冲基金研究机构划分为对冲基金策略的一个重要类别，而目前国内TOT规模占私募基金整体规模的占比仍很小。其次，随着MOM的出现，TOT的固有缺陷可以得到改善。MOM与TOT的区别在于募集资金后招募多位投资经理直接进行管理，而没有双层的产品结构，因此，对MOM来说，更换投资顾问只需取消私募的操作权限既可，不受私募产品锁定期与开放周期的影响，同时，由于没有两层产品的设计，在管理费用上也会更节省一些。再次，随着对冲策略私募基金纳入组合，以及组合管理技术的提升，私募组合基金的业绩有望改善。