近年来，交易型开放式指数基金（ETF）在监管机构、交易所的鼓励和推动下，在基金公司和各相关市场主体的共同努力下，已经有了跨越式发展，截至到目前，全市场的ETF总额已达1,300亿元。按投资标的的不同，ETF可分为股票ETF、债券ETF等，而后者在目前我国市场上仍属空白，目前尚无一只债券ETF面市。

　中国证监会有关领导在不同场合多次提到要努力推动资本市场的结构调整，进一步促进交易所市场和银行间市场互连互通，建设规范统一的债券市场。作为证券市场的专业投资人，国泰基金长期致力于国债ETF的研究和推动工作，一直与各有关机构积极合作，力争推出符合国内市场特点的债券ETF产品，为证券市场的健康平衡发展出力，为投资者提供更为全面的投资理财工具。

　一、海外债券ETF发展迅速，客观上起到了提升债券市场流动性、拓展债券市场深度与广度、加快市场创新的作用

　海外债券ETF从2000年开始起步，第一只债券ETF是在加拿大交易所挂牌，由Barclays Global Investors推出的加拿大5年期政府债券ETF。2005年以后，债券ETF的发展开始提速，尤其是2007年-2008年金融危机期间，债券ETF资产规模从600亿美元增加到1040亿美元左右。截至2012年二季度末，全球范围内的债券ETF资产规模达到3020亿美元，占ETF资产规模合计的17.06%，年均增长率高达53.73%，远高于股票型ETF的增速。

　北美是债券ETF发展最为成熟的市场，发行种类覆盖了债券的主要券种，主要标的指数是Barclays债券指数。目前北美市场管理的债券ETF规模约1900亿美元，国债ETF和信用债ETF是规模最大的两类产品。其中，国债ETF数量达到95只，资产规模494亿美元。

　海外债券ETF按照其跟踪指数的成份债券期限可分为短期（1至3年）、中期（3至7年）及长期（10年以上）三类；按照成份债券发行人可分为国债、地方债（市政债券）、公司债、新兴市场债券等若干类；另外也有按不同投资目的设计的抗通胀型、杠杆型及反向追踪指数的空头ETF等。投资者可依其偏好与风险承受能力进行匹配与精细化选择。债券ETF交易便利，交易成本与年管理费低廉，已经成为投资者充分利用短期闲置资金获取低风险收益的理想工具；对于长期投资而言，债券型ETF更适合作为固定收益组合的补充性配置，约占固定收益投资总额的10%-30%。来自美国国债ETF的数据表明，投资银行、共同基金、资产管理公司和保险等机构是国债ETF的主有人。

　债券ETF能够有效表征某一类特定债券的平均收益水平，满足机构投资者负债管理和大类资产配置需求；也能够降低个人投资者参与债券OTC市场的门槛等特点是国外债券ETF快速发展的重要原因。因此，债券ETF的发展客观上也起到了提升债券市场流动性、拓展债券市场深度与广度、加快市场创新的作用。

　二、我国债券市场大有潜力

　近年来，国内债券基金取得了快速发展，但相对于全球其他典型资本市场，债券基金占比仍然很低。

　以美国为例，其股票基金仅占基金总资产规模的44%，债券基金和货币市场基金占比则分别为25%和23%，后两类低风险基金的总规模已经超过了股票基金。而同一时期欧洲、日本、印度、香港市场债券基金占比分别为26%、17%、33%和30%。巴西基金业资产结构更加偏重于债券产品。2011年，其债券基金规模超过5,600亿美元，占比高达56%，是同期中国债券基金规模的20多倍。

　2010下半年以来，国内宏观经济增长势头放缓，市场开始进入降息通道，国内债券市场所蕴藏的巨大投资机会得以释放。债券基金从去年下半年开始的突出表现促使越来越多的投资者将债券基金作为其资产配置的重要组成部分。曾任上海交易所总经理的张育军主席助理就多次呼吁和鼓励大力发展交易所债券市场，进一步推动债券类交易所交易基金的开发和研究，在发展债券市场的政策支持下，债券市场和债券基金正在迎来前所未有的发展机遇。

　三、推出国债ETF，可以填补国内市场空白，未来，国债期货推出以后，国债ETF还可以成为投资者获取国债可交割券，甚至进行期现套利的理想工具。

　作为证券市场的专业投资人，国泰基金一直致力于研究国债ETF的相关设计工作。该产品基于指数化投资理念，将具有良好投资性、市场代表性、流动性以及合理波动性的国债相关指数作为跟踪标的，以较低的成本和合理的风险为投资者带来与标的指数基本一致的投资收益，满足投资者多种投资需求。推出国债ETF是国内基金市场和债券市场的重要创新之举，有助于填补市场空白，拉开国内债券ETF大发展的序幕。

　相比普通债券基金，国债ETF具备以下优势：

　1．透明度高：债券ETF每日公告申购赎回清单，而申购赎回清单列示的债券构成与基金持仓情况基本一致，透明度显著高于传统债券基金。

　2．市场表征准确、纯粹：信用水平和久期是债券的两个最重要属性。国债ETF以信用水平最高的国债为投资标的，持仓久期基本固定，能够较为准确、纯粹的表征一定期限国债无风险收益水平。

　3．交易便利：国债ETF既可以在二级市场买卖，也可以申购赎回，交易效率与现有股票ETF基本一致。而ETF独特的套利交易又可以将二级市场交易折溢价维持在合理水平之内。

　4．工具性强：国债ETF久期稳定，是投资者调整组合久期的理想工具。其风险较低，收益稳定的特点，又可以作为投资者闲置资金如清算备付金的理财工具。

　5．费率更低：国债ETF无论在管理费用还是交易费用方面，相比传统债券基金都将更具优势。较低的费用将使得投资者总收益得到显著提升。

　四、国债ETF对中国债券市场长远发展有积极作用，对促进场内场外市场互连互通，建设规范统一的债券市场意义重大

　推出国债ETF有利于打通交易所市场和银行间市场，为两个市场的协调发展搭建桥梁。自上世纪90年代商业银行基本退出交易所市场后，债券市场的分割问题就一直为业内人士所诟病，同样的债券在两个市场的投资群体不同、定价不同、流动性也不同。据统计，银行间债券交易量占到全市场交易量的90%以上，而交易所债券交易量相对较小。推出国债ETF，有利于促进跨市场投资者在银行间和交易所两个市场买卖国债并进行转托管，从而起到有效连接两个市场的作用；而具备跨市场投资能力的投资者利用银行间国债、交易所国债、国债ETF三者间定价的差异所进行套利活动，也有助于抹平两个市场间的定价差异，提升交易所债券市场的活跃度。

　国债ETF有助于完善国债产品的定价，更为准确地构建国债收益率曲线。个人投资者的投资意愿等信息也是市场信息的重要组成部分，国债ETF的推出可以促进个人投资者参与国债市场，使国债市场更好地反映市场需求。在打通交易所市场和银行间市场的基础上，国债ETF有助于国债定价综合反映市场所有信息。显然，包含了完整信息的国债收益率曲线才是真正准确的中国无风险利率曲线，继而成为风险品种定价的基准，为直接融资市场的发展打下良好的基础，客观上起到完善货币政策传导机制、推进利率市场化的重要作用。

　国债ETF有可能成为未来金融市场发展的创新之源。国债ETF复制了一定期限国债的整体走势，实际上将数量众多、流动性各异的国债整合成为了一个品种，为下一步金融创新提供了便利。国债ETF的融资、融券功能，为国债市场创造了放大机制和做空机制，避免了多年来债券市场只能在牛市中获利而对熊市束手无策的缺憾，对市场影响深远。未来的衍生品市场创新，例如国债期货、利率期权等品种，都需要使用到国债类产品作为对冲工具，或控制风险，或套取收益，国债ETF由于良好流动性、紧跟大类指数收益的特点，将成为这类投资策略的理想工具。

　五、国债ETF是债券市场创新的重要标志和手段，国债ETF不仅有望成为国债期货理想的现货工具，也有助于为其他债券创新品种的未来发展铺下道路。

　国债ETF不仅对债券市场发展意义深远，也是国债期货等债券市场创新衍生工具基础建设的一部分。国泰基金在设计国债ETF过程中，紧紧国债期货展开，使得国债ETF有望成为国债期货理想的现货工具：

　1．国债ETF架起了国债现货市场和期货市场之间的桥梁，有利于促进国债期货的有效定价，也有助于降低国债期货的逼空风险，促进国债期货市场的健康有序发展。

　2．国债ETF有利于促进国债期货的基差交易，提高国债期货市场的流动性。目前我国国债期货仍处于测试阶段，尚未上市。根据国外经验，国债期货的基差交易是国债期货交易的重要手段。基差交易需要同时或几近同时在现货市场和期货市场进行交易。现阶段国债大部分在银行间市场交易，交易方式主要为一对一询价交易。在出现基差交易机会时，如果无法顺利获得国债，很可能造成损失，而利用国债ETF交易便利性的特点，可以及时构造出基差组合，即买入国债ETF同时卖出国债期货，或卖出国债ETF同时买入国债期货，从而获取基差交易利润。此外，由于国债期货对应一篮子可交割债券，不同的国债有不同的基差，根据美国市场经验，在卖出基差时，交易员一般倾向于卖出一揽子可交割国债的基差，国债ETF则直接提供了一揽子可交割国债，简化了交易流程，提高了交易效率。因此，国债ETF的推出有望吸引更多的投资者参与国债期货交易，提高国债期货市场的流动性，使国债ETF和国债期货成为相辅相成的投资工具。

　3．国债ETF可以有效捕捉国债期货中隐含的期权价值，推动国债期货交易。国债期货中隐含的期权主要包括转换期权和月末期权。国债期货的空方在交割时有选择交割券的权利，选择最便宜交割券进行交割对国债期货空方最为有利。而国债期货的空方相当于购买了一个交割选择权。当国债期货的最便宜交割券发生变化时，国债期货空方的交割选择权由虚值期货变为实值期权，当这部分利润大于期权价格时，期货空方就可以从中获利。然而，如果国债期货的空方只持有最初的最便宜交割券，而当临近交割时最便宜交割券发生变动时，由于最便宜可交割债的需求将会比较强烈，因此较难买到或需以更高成本买入，此时则较难获得交割选择权的利润。若提前持有国债ETF，一旦国债期货的最便宜交割券发生变动，就可以用国债ETF中包含的这只可交割券进行交割，迅速获得交割选择权的利润。如果收益率波动剧烈，最便宜可交割债券发生多次变动时，使用国债ETF的优势则更为明显。因此，利用国债ETF可以有效捕捉国债期货中期权的价值，促进国债空方的参与动力，从而推动国债期货市场的交易。

　4．国债ETF可以和国债期货组成期权。现阶段我国尚未推出期权，利用国债ETF和国债期货可以构造出各种利率期权。高久期国债的基差相当于一个债券价格的看涨期权，随收益率的下跌或债券价格的上涨而上涨；低久期国债的基差相当于一个债券价格的看跌期权，中久期国债的基差相当于一个债券价格的跨式期权。当预期收益率发生较大波动时，可以使用国债ETF和国债期货构造这些期权，获取利益；当预期收益率变平稳时，可以卖出这些期权获取收益。在买卖这些期权时，由于国债ETF的分散性，都不会造成太大的损失，可以只用国债ETF中的一部分债券和国债期货组合构成相应的期权，而国债ETF中剩下的国债可以直接卖出获利。

　此外，成功推出国债ETF，可以为推出企业债ETF、高收益债ETF等信用债ETF打下良好的基础。同时，国债ETF的联接基金还有助于商业银行为客户提供更为便利的国债投资工具，也有利于吸引储蓄客户进入记账式国债市场，丰富债券市场的投资群体。

　六、国债ETF可以用于资产负债管理和资产配置，有效提高金融市场效率

　国债ETF的一大特点就是相对固定的久期。与单一国债相比，国债ETF就像是一张永远不到期的国债。对于专业债券投资者来说，国债ETF的这一特点可以创造三大投资管理策略。

　1．利用久期控制利率风险

　债券投资中，久期可以被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。债券的久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。

　在降息时，久期大的债券上升幅度较大；在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。债券投资者需要利用久期来控制利率风险。

　对于单一国债，随着到期时间的增加，对于利率变化的敏感度是以一个递减的速度增长，由相同幅度的到期收益率的绝对变化带来的价格变化是非对称的。投资者将手中的债券换购为债券ETF份额后，就可以通过调整具有固定久期特点的债券ETF的持仓量进行利率风险的控制。

　2．利用久期进行免疫

　所谓免疫，就是构建一个投资组合，在组合内部，利率变化对债券价格的影响可以互相抵消，因此组合在整体上对利率不具有敏感性。而构建这样组合的基本方法就是久期匹配。利用久期进行免疫是一种消极的投资策略，组合管理者并不是通过利率预测去追求超额报酬，而只是通过组合的构建，在回避利率波动风险的条件下实现既定的收益率目标。在组合品种的设计中，加入债券ETF，可以较好地进行久期匹配的控制。

　3．利用久期优化投资组合

　当投资者进行免疫后的投资组合，虽然降低了利率波动的风险，但是组合的收益率却会偏低。为了实现在免疫的同时也能增加投资的收益率，可以使用回购放大的办法，来改变债券的久期，然后修改免疫方程式，找到新的免疫组合比例，这样就可以提高组合的收益率。国债ETF上市后，交易所有望将其纳入双融标的，并计入回购交易质押库，继而成为专业债券投资者进行久期优化组合管理的一类重要配置资产。

　综上，国债ETF的研究和推出对丰富投资者投资理财工具，完善我国债券市场投资品种，紧密配合国债期货的研究和实践，以及客观上为大力发展我国债券市场，促进建设规范统一的债券市场，带动和有助于债券市场创新等都具有重要的意义。随着我国十二五规划的实施，资本市场的日益成熟和发展，国债ETF的推出时机已经成熟。

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