银行股被低估是事实，但纠偏需经济企稳回升驱动。换言之，经济企稳回升是决定银行股四季度乃至2013年能否赚钱的最重要影响因素。

　关于银行股是否被低估，思考以下两个问题就会很容易得到答案：

　1.在中性假设前提下，未来5年内有哪家上市银行会倒闭吗？如果认为不会，那么未来5年银行净利润平均复合增长率起码为正，5倍PE就是值得的。

　2.中国银行业的不良资本安全线到底是多少？经测算，中国银行业不良率升至10.2%之前都不会伤及股东净资产。测算过程如下：预计2012年银行业净利润1.2万亿元，贷款损失准备1.4万亿元，合计可承受的不良损失为2.6（1.2+1.4）万亿元；假设不良损失率为50%，则可承受的不良余额为5.2万亿元；2012年银行机构贷款余额约51万亿元，从而可算得不良率资本安全线为10.2%。6月末不良重灾区温州不良率才为2.69%，全行业为0.94%。另外，即使考虑经济下行阶段银行压力不良因素（国际银行亦如此），目前中国银行业不良率起码也在5%以下。在这里，还需重点强调一个概念：不良≠损失。

　银行股被低估，但是价值低估并不构成赚钱的充分条件。只有低估被纠偏，银行股才能够赚钱。目前阶段，影响银行股赚钱的最大短板是经济下行。因此，银行股要赚钱，经济企稳回升信号必须确认，否则上涨将难以持续。尽管政府已经将稳增长放到了更加突出位置，但是预计经济企稳回升时点将延后，不排除延至四季度后期甚至2013年的可能。因此，我们对银行股四季度持看平的态度。

　之所以判断经济企稳复苏将延后，理由有二：

　第一、真实的社会融资总量并没有同比多增。央行口径的社会融资总量不含同业代付，年初以来同业代付受监管之后，部分同业代付的融资需求（预计7000亿）重新回归贷款、信托或委贷，后三者纳入央行社会融资总量。这样央行社会融资总量2011年不含同业代付，2012年包含一部分，从而造成社会融资同比虚增。

　第二、中长期债券与中长期贷款预测经济复苏有差异。带有浓厚政府色彩的中长期债券比中长期贷款对经济复苏的预测能力要弱，因为通过中长期融资预测经济复苏的本质不仅看当次投入，更看后续带动性投入。本轮中长债是政府为抵消经济下滑、悲观预期下的被动融资，而中长贷是企业家看到盈利前景、乐观预期下的主动融资。以吃药作比，中长债吃药是治病，中长贷吃药是保健，治病提振精神比保健见效慢。

　我们一直强调，稳增长不要看政府说了什么，关键看政府做了什么。那么，稳增长还需要做些什么呢？我们认为，起码有以下方面需要做：一是解决项目融资，自上而下地推动并配套激励措施；二是设定工期约束，避免时间无限延长玩文字游戏；三是解决项目商业运作，真正全局性拉动避免成为银行毒瘤；四是减税改善制造业盈利前景，避免地方投资孤军奋战。

　综上，银行股低估已成事实，但赚钱需要纠偏，纠偏得看经济企稳复苏。从某种意义上说，经济企稳复苏已成为银行股赚钱最重要甚至唯一的因素。

　■ 研究成果展示

　《稳中求胜》 2011年11月22日

　《比上不足，比下有余》 2012年5月22日

　《9198，谁干的》 2012年7月23日

　《中国资产证券化路在何方》 2012年7月4日

　《取消存贷比刻不容缓》 2012年9月8日