□银河证券首席总裁顾问

　左小蕾

　近期公布的数据显示，8月CPI同比上涨2.0%，进出口总值同比增长0.2%。通过对当前几个敏感数据和稳增长政策分析，我们认为，当前经济增长不会像2008年那样实现V型反转，但正在缓慢企稳，稳增长政策效应正逐渐显现。

　首先探讨CPI与经济增长的关系。一般来说高通胀与经济过热联系在一起，通缩与经济衰退联系在一起。8月CPI同比增速回升至2％当然不是通胀的概念，但是否传递经济企稳的信息，还要分析CPI回升的原因才能做出判断。

　CPI上升有成本拉动与需求推动两方面的压力。具体分析8月份CPI上涨的因素，贡献最大的是蔬菜食品价格。蔬菜食品环比上涨14.3％，同比上涨23.8％。不管导致蔬菜价格上涨是因为季节因素还是自然灾害造成的需求不变、供应量减少，都是总需求层面主导的因素推动。

　另外,8月消费品价格同比上涨2.1％，比7月高出0.4个百分点，主要是水电、燃料价格上涨的贡献。水电、燃料价格同比上涨3％，比上月高出0.5个百分点。水电燃料价格上涨不论是因为居民夏天空调使用量增加，还是因为生产性能源消费增长所致，也都属于总需求层面的推动。

　8月CPI增速回升主要是总需求上升推动的。根据经济学的基本结论，总需求上升推动价格总水平上升的同时，经济也同步增长。8月份CPI回升将释放经济增长缓慢企稳的信号。

　其他数据也支持经济逐渐企稳的判断。8月份的制造业分行业PMI数据显示了对未来经济增长预期的变化。我们注意到，石油加工和炼焦业、有色金属及压延加工、通讯设备计算机及其他电子设备制造业、交通运输设备制造业等行业的制造业PMI指数，一改1-7月的颓势开始增长。这些重量级的行业预期改变，增加了经济增长企稳的“分量”。

　我们也关注到了3月开始发布的非制造业PMI指数，并对比了非制造业经济活动现状指数与经济活动预期指数。首先，非制造业与制造业出现分化。非制造业的经济活动现状PMI指数除个别行业以外都在50％的临界点以上，说明非制造业经济活动一直都是处于活跃和增长的状态，与制造业今年以来的下滑态势明显不同。其次，所有非制造业经济活动预期PMI指标无一例外地高于经济活动现状指标，而且大多数预期指标大幅高于现状指标。非制造业PMI释放了非常积极的信号，这说明接受问卷调查的采购经理人对未来行业的增长具有很高的信心。长期来看，非制造业发展显示增长结构的调整，而近期非制造业的快速发展对于年内经济增长企稳将起到举足轻重的作用。

　出口增长下滑主要是外需环境影响。近期如果出台出口退税政策，可能在一定程度上缓解出口企业的利润压力。事实上，如果没有在短期内造成大规模失业，出口增长下行应成为进一步倒逼加工贸易转型的契机。单纯从稳增长的角度来看，今年进出口增长对经济增长的贡献应从过去两年的负贡献转变为正贡献。

　至于9月PMI综合指数连续四个月下降，综合其他分析，我们更倾向于9月PMI下降属于惯性下滑的解释。经济周期理论认为，经济不论处于上升还是调整阶段，都需要一定的时间区间。换句话说，也就是上行态势会持续一段时间，下行的态势也会持续一段时间。多长时间出现所谓“拐点”，要综合分析引起本次变化的各种因素，内部和外部修复是否顺应调整规律形成合力以及效应何时显现。

　我们认为本次稳增长的政策效果将呈现一种逐渐显现的态势，而不是“V”型快速反转。稳增长需要与经济结构内生修复结合起来，不能靠政策“刺激”而一蹴而就。今年1-8月份投资数据显示，第一轮政策效应正在逐渐显现。统计局数据显示，第一产业的投资出现增长。第三产业的交通仓储、批发零售业、科学研究和技术服务、水利环境公共设施等各领域的投资，都显示不同程度的增长。特别是第二产业与经济增长最密切相关的能源使用领域的电力、人力、燃气及水生产和供应投资增长较快。对能源的需求增长开始恢复，充分显示有效投资需求逐渐释放，经济的活力增强。

　近期出台的第二轮近万亿稳增长项目启动，应该是稳增长政策的连续性安排，而不是因为8月份数据显示经济弱势而刻意出台的“刺激”政策。稳增长需要一个过程，需要一系列针对性政策的支持，政策出台也不会是一次性的刺激性应急措施，而是有步骤的连续安排。我们倾向于第二轮项目启动应该看作三个月前开始的稳增长计划的一部分。

　此外，第二轮稳增长举措与第一轮稳增长政策思路完全一致。从被批准的项目类别可以看出，兼顾当期稳增长与推动持续增长的目的非常明确。这些项目启动增加当期投资，无疑对稳增长有直接作用，而这些项目完成，可以改善中西部基础设施的薄弱环节，突破城市化进一步发展的瓶颈，为这些地区的持续发展创造条件。

　这些万亿投资项目基本要在未来8年内完成，这显然区别于短期刺激增长的思路，平均每年1000多亿的投入，中央财政投入应该可以保证，地方财政配套也没有太大的压力，银行也不会缺乏信贷融资资金。因此，货币政策没必要大规模释放流动性，延续现在的思路和使用公开市场操作工具实现调节流动性的概率较大。