□中证证券研究中心 曹水水

　8月PPI环比下跌0.5%，弱于季节性趋势，显示经济旺季不旺；同比跌幅达3.5%，创34个月新低，继续呈现回落态势。目前实体经济库存居高不下，在需求未得到明显改善的情况下，企业必须通过降价刺激需求来实现去库存。前瞻地看，在去库存尚未结束之前，PPI难以出现明显反弹。

　8月一般是经济旺季，工业品价格会呈现季节性上涨特征。历史数据显示，2002-2011年，8月PPI环比均出现回升，平均幅度为0.5个百分点，上限为0.8个百分点，下限为0.1个百分点。今年8月PPI环比下跌0.5%，明显弱于季节性趋势，显示实体经济继续放缓。

　工业品价格环比继续下跌，表明经济去库存仍在延续，这可以从8月PMI得到印证。8月PMI环比下跌0.9个百分点，主要受新订单和生产指标下降影响，其中生产指数降幅显著大于新订单指标，表明企业开始加大减产力度。受减产影响，8月规模以上工业增加值同比增速继续下滑至8.9%，比上月回落0.3个百分点，企业加速去库存。

　中观行业数据也显示中上游行业正加大去库存力度。8月最后一周，山西省煤炭库存降低60万吨，朔州、大同的动力煤车板价下跌10%和6.4%，同期中转地秦皇岛港煤炭价格稳定。钢铁厂也出现较明显减产迹象。煤炭产地库存与价格同降、钢铁企业量价齐跌，表明中上游行业加大了去库存力度，并通过削减价格来实现。

　前瞻地看，PPI同比跌幅有望在三季度企稳。CRB现货综合指数是PPI的有效领先指标，该指数从6月初开始企稳反弹，同比增速在6月见底后连续两月回升。历史上，CRB指数同比增速领先PPI两至三个月，这意味着我国PPI同比跌幅很可能在三季度触底企稳。同时，8—10月PPI同比翘尾因素分别为-1.69%、-1.69%、-1%，也支持PPI在三季度触底企稳。

　但目前国内企业的库存仍处高位，在去库存尚未结束之前，PPI难以出现明显反弹。以工业企业产成品库存和工业增加值同比增速呈现趋势性下降为标志，本轮去库存已持续11个月，远比市场预期的长。

　实体经济库存压力大，企业需要继续削减库存，在需求改善幅度不大的情况下，企业去库存必须降低价格，PPI同比增速为负将延续。历史上价格周期领先库存周期，在未来一两个季度，难以看到主动补库存周期的启动。