□华泰证券 郭春燕

　今年以来，人民币信贷数据基本符合投放目标与投放节奏。但从结构上分析，一般企业中长期贷款占比一直处于低位，市场通常根据这一数据解读企业方需求。我们认为，仅以银行贷款评价企业债务融资需求是不全面的，企业经由其他渠道的融资也不可忽视。今年以来中长期企业债呈现放量状态。根据往年经验，中长期贷款增量在下半年将受全年贷款投放节奏影响而较上半年有所减少，同时企业债券的发行则可能继续提速，全年企业债券的发行量有望持平企业新增中长期贷款，企业融资结构将进一步改善。

　中长期融资向债券分流

　市场通常以信贷数据尤其是中长期信贷数据观察企业需求状态。但我们认为，除银行贷款外，企业经由其他渠道的融资也不可忽视。今年以来，中长期企业债呈现放量状态。到2012年7月，中长期企业债券净融资规模累计同比增速已由2011年末的22.6%升至33.8%。从融资额来看，2011年合计新增企业中长期贷款和企业债券净融资分别为2.1万亿元和1.09万亿元，分别占同期社会融资总量的16.4%和8.5%；今年1-6月，这两项数据分别为1.09万亿元和0.65万亿元，分别占同期社会融资总量的13.5%和8.4%，相比之下两者差距已收窄许多。根据往年经验，中长期贷款增量在下半年将受全年贷款投放节奏影响而较上半年有所减少，同时企业债券的发行很可能继续提速，因此今年全年企业债券的发行量将有望持平企业新增中长期贷款，从企业融资角度看，这种现象相比于往年有很大的变化。

　综合来看，企业中长期贷款增长乏力确实是经济疲软、利润下滑和开工意愿不强所导致的必然结果。但同时应当看到，银行贷款只是企业融资和加杠杆的手段之一。在债市扩容逐步加速的当前，发行债券同样可以很好地满足企业对于中长期资金的需求。从另一个角度来说，债券融资对于银行贷款的分流也会在相当的程度上影响到贷款的增长速度。

　成本控制是企业关注重点

　今年以来，企业利润下滑已是不争的事实。从数据上看，规模以上工业企业主营业务收入的累计同比增速在2011年初、2011年末和2012年6月分别为31.0%、27.2%和11.3%；利润增速分别为34.3%、25.4%和-2.2%，显示今年以来企业盈利能力削弱严重。而与此同时，企业的财务费用依然高企，利息支出的累计同比增速在这三个时点达到27.7%、36.6%和33.5%。不难预见，企业的盈利水平无法长期支撑如此高速增长的利息支出，成本控制是企业债务融资渠道选择的首要考量。

　从历史数据来看，债券票息一直低于贷款利息，也就是说，从全部企业平均水平来看，债券融资的成本低于银行贷款。从成本控制角度考虑，发行债券相较于银行贷款更有优势。我们将2009-2011年间发行过中长期企业债券的企业进行统计后发现，在企业债券发行成本优势不明显且货币政策较为宽松的2009年，发行中长期债券的企业仅有407家，且其中77.4%的企业当年长期贷款有所增加。407家企业中长期贷款平均增量达到47.15亿元，远高于债券的平均发行量26.97亿元。到了2010年之后，特别是2010年末至2011年货币政策收紧、企业债券发行成本较银行贷款优势拉大的时期，企业的中长期融资便逐步向发行债券倾斜。至2011年，已有725家企业发行中长期债券，而此中仅有52.3%的企业长期贷款较上年有所增加，平均增量也已少于中长期债券的平均发行量。

　相较于银行贷款，企业债券发行还在另一些方面占据优势。首先，银行贷款一般被要求存入放贷银行，同时存款利率有可能被压低；而债券融资的存款则通常能享受较高的存款利息。其次，银行风险偏好的降低使得其更倾向于放出短期贷款而非长期贷款，这样企业很可能被要求一年一贷，不利于长期规划和锁定财务成本，而企业债券的期限一般在3年以上，多为5年期和7年期，如果选择利率下行的时点发行期限较长的债券，则对企业更为有利。

　债券融资地位日益重要

　2012年以来，债市扩容的各种政策一步步推出。其中包括交易所中小企业私募债开始发行，短融和中票发行额度互不占用，非金融企业发行资产支持票据启动，交易商协会全面放松城投公司发行中票和短融等等。这些措施的出台都显示出监管层大力发展债券市场的意图。

　不过也需要看到，供给的大量增加必然在一定程度上推高票息，从而增加企业的发债成本；特别是在当前流动性并未完全放松，贷款利率有下调空间，以及机构投资者连续去杠杆的时期。因此，未来企业对于债务融资方式的选择将会是一个综合各方因素，全面考察的过程，也是企业和银行之间相互博弈的结果。

　但不可否认的是，从成熟市场的发展经验和目前出台的相关政策来看，金融脱媒和债市扩容将是同步进行的两个进程，而这两方面合力作用的结果，必然是使得债券融资在企业中长期债务融资中的地位日益重要。