□张翔

　针对A股疲弱走势，各类利好政策为投资者所期待，如降低印花税、加大分红力度、取消红利税、推行员工持股计划等。如果相关政策能够出台，无疑会降低投资成本、提高投资回报、鼓励价值投资，并在一定程度上提升市场信心。

　不过，回归市场本质，我们仍应看到，业绩增长与资金充裕才是真正引导市场走强的关键因素。如果更进一步，我们甚至可以将业绩增长视作最为重要的推动因素。毕竟，市场永远不缺资金，只要业绩向好、赚钱效应显著，资金自会逐利而来。

　说起业绩，过去A股市场曾有过突出表现。按沪深300指数最新成分股计算，在2008年金融危机之前的2007年，整体净利润增速达到58.2%，危机之后的2009年和2010年，业绩增速也分别达到25.2%和37.1%。但曾经的辉煌正渐渐散去。去年沪深300指数业绩增速下滑至13.8%，而今年上市公司的业绩更是难以让人乐观。

　截至本周四，已有1446家公司公布了中报。这些公司中期净利润合计2439亿元，与去年同期相比仅增长了0.3%。

　分行业看，在23个申万行业中仅有7个行业实现净利润的上升。其中包括消费服务类的食品饮料、餐饮旅游、医药生物，受经济周期影响有限的公用事业与信息服务，以及仅有的两个周期性行业——金融服务和房地产行业。而周期属性较强的黑色金属、建筑建材、化工、交通运输与有色金属行业，业绩下滑幅度均超过20%。

　中国经济并不存在硬着陆的风险，但未来经济缓慢减速是大概率事件。在此背景下，以众多周期性企业为主体的A股市场，整体利润无疑会受影响。目前市场预期今年上市公司的业绩增速有望达到16%，但事实上，这一预期存在明显的滞后，目前已有机构预测全年业绩增速不足10%。

　就行业而言，金融服务业中的银行业是A股市场的盈利大户，在2011年沪深300指数的净利润中，银行业占比达到53%，而且其净利润增速也达到29%。银行业对A股市场整体盈利的贡献不言而喻。但不论从目前的政策取向还是经济形势来看，银行业未来即便仍是盈利能力很强的行业，其黄金时代很可能已经过去。

　一方面，金融体系的全面重构与管制放松将逐步侵蚀银行业的垄断利润，特别是利率市场化将促使其从坐享政策红利转向激烈的市场竞争；另一方面，经济增长放缓也将制约其盈利能力，以往那种粗放式的业务扩张面临较大风险，很难持续下去。虽然已公布中报的5家银行仍实现34%的整体业绩增长，但可以预期，银行业的业绩增速已进入下行周期。

　除银行业外，对沪深300整体盈利贡献较大的行业还有采掘、化工、建筑建材、交运设备和房地产，其对2011年净利润的贡献为29%。以上行业在中国经济中的优势地位并非来自垄断，而是来自超常规发展的固定资产投资，特别是基础设施投资和房地产投资。虽然其优势与银行业有所不同，但有一点是相同的，那就是它们的优势地位都面临丧失之忧。

　我们统计发现，最近4个季度的固定资产投资额与GDP的比值为66.6%。这一比值近年一直处于上升趋势之中，在2002年底这一比值仅有29.5%。我们很难想像，以地方政府债台高筑、无效产能闲置为代价的巨额基建投资还能持续多久。房产税试点的逐步推广只是时间早晚的问题，一旦大量空置住房因持有环节征税而流向市场，房地产投资终将减速慢行。在此背景下，曾经依托投资而兴旺的各类周期性行业将不可避免地直面惨淡的需求。

　当然，在经济转型的过程中，消费类行业与新兴产业都是具备较高确定性的成长性行业。事实上，从前述统计数据来看，中报业绩实现增长的食品饮料、餐饮旅游、医药生物与信息服务均属此类行业。不过，这些行业对目前A股利润的贡献度实在太低。统计显示，在沪深300指数2011年净利润中，上述4个行业的占比仅有3.3%。即便这些行业未来实现爆发式增长，我们也很难期待其显著拉升整体利润水平。

　可以设想，未来中国经济增长徘徊在7%左右并不让人奇怪，而A股业绩增速回落至10%左右的中速增长也很正常。这意味着，A股市场无法享有曾经的高市盈率，而基本面也不支持大盘出现较大的向上波动。站在投资者的角度，可能不必再执著于死气沉沉的大盘指数，而应着眼于中长期经济转型趋势，在消费、医药、传媒、节能环保、IT等受益于转型的朝阳行业中寻找个体投资机会。