□长江证券策略组

　经历先后两次汇改，人民币对美元中间价累计升值幅度超过30%。然而自5月初开始，人民币升值进程似乎戛然而止。人民币不仅脱离升值轨道，而且还略有走贬。在经济状况恶化、避险情绪高涨的情况下，预计人民币汇率偏软的情形还会持续一段时间，其所导致的国内流动性缺失值得关注，而轻微贬值对于贸易项的提振不会过于明显，贬值影响总体偏于负面。

　汇率变化揭示资本流动

　根据“不可能三角”理论，一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家如果要求汇率稳定和实行独立的货币政策，就必须对资本流动加以管制。我国汇率政策向来具有非常明显的干预特征。虽然国内对于资本流动存在管制，似乎符合“不可能三角”的标准，但是资本流动可以借助其他渠道完成。第一个渠道是经常项目，尤其是经常项目下的贸易项。通过开高出口货物的票据，可以令超过货物价值的资金以“合法”的方式流入国内。第二个渠道是国际直接投资，即FDI。虽然国际直接投资不如证券投资那么灵活，但是由于大量FDI涉足房地产等资产项目，其对于国内资产价格的影响仍然是非常显著的。这意味着，我国货币政策是非独立的，可能受到美国货币政策与美元流动性的牵引。

　没有独立的货币政策，汇率便成了一个重要的流动性指标。按照主流测算方法，“热钱”净流入可由“外汇占款-净出口-FDI净流入”计算而得。回溯历史数据，我们发现这些指标是可靠的，但是这些指标都是月度数据，滞后性太强，预测作用较小，不能作为实际投资决策的可用指标。此时，汇率起到的作用就非常明显。由于汇率是一个高频且同步的数据，从汇率的变动中，我们可以观察到资本流动的大致情况。目前来看，人民币汇率贬值，即反映了国内经济状况恶化、国际避险情绪高涨带来的资本流出压力。

　加剧“热钱”流出

　既然汇率变动能够反映资本流动的情况，那汇率走势对“热钱”流动又有何影响呢？一个假设是，如果汇率收益是人民币资产投资中不可或缺的一部分，那么人民币贬值自然会对“热钱”产生抑制作用。

　这个假设应该是接近事实的，通过对比国内外资产收益率我们发现，国内资产收益率较低，但在综合考虑汇兑收益之后，国内资产的吸引力明显提升。另外，统计数据也支持这一假设。计量研究表明，对于“热钱”流动解释力最强的是滞后6个月的人民币NDF报价减去人民币即期汇率报价。这一差值与“热钱”流动的关系显示，人民币升值的幅度越是高于预期，“热钱”的流入就越是踊跃；人民币升值的幅度越是低于预期，“热钱”的流入就越少。

　“热钱”对于国内投放基础货币的重要性不言而喻，而人民币汇率波动又能够对“热钱”流动产生显著影响。鉴于当前人民币升值进程中止，我们自然有理由认为“热钱”净流入数据将会进一步下降，这对于国内的流动性供应是相当不利的。我们预计央行再次降准不会太遥远，但由于银行放贷信心的影响，货币乘数会成为抑制降准效果的重要变量，即便降准也将难以弥补“热钱”流出的流动性缺失。

　提振出口作用有限

　值得一提的是，在人民币两次汇改间隙——2008年-2009年国内外经济迅速陷入衰退的时候，人民币升值步伐也曾出现过一段停滞。彼时，汇率政策对于外贸出口的扶持显而易见。但我们认为，当前人民币轻微贬值对于贸易项的影响不会过于明显。

　我们对我国和其他一些出口导向型国家贸易数据进行了分析，发现这些国家的贸易对于汇率的敏感度是较低的。考虑到出口的重要性，以及开拓出口市场的进入成本，这些国家不会因为成本的变化轻易退出市场，因为这会导致未来再次谋求进入市场时付出新的成本。我们认为外需才是影响贸易尤其是出口数据的关键。目前来看，海外的需求因素不会有太好的表现。虽然美国经济的需求有企稳迹象，但是欧元区的需求短期内还很难出现好转。此外，美国与欧元区在危机之后都有去杠杆的动力。在这样的情况下，经济改善对于需求增长的拉动将会小于以往。需求弹性的弱化可能很难让我们看到贸易项出现决定性的反转。