□华西证券研究所

　沙伟斌 彭宇辉

　上市公司员工持股计划即将正式推出。值得注意的是，在征求意见稿中，监管层明确提出持股计划需要委托信托公司、保险资产管理公司、证券公司和基金管理公司等专业资产管理机构进行管理。

　有人认为计划所购买的股票标的具有唯一性（即所在上市公司股票），所以这种看似简单的投资管理行为通过专业资产管理机构完成并为此支付相应的管理费用似乎不太必要。但我们认为，专业资产管理机构的引入能够有效提升持股计划的专业性。资产管理机构受托管理持股计划，可以在实施过程中通过发挥自身专业价值，从而使持股计划有效兼顾各种要求，主要表现在促使持股计划有效服务实体经济、使持股计划在执行过程中坚持价值投资和理性投资、有效管理持股计划所面临的各种潜在风险、通过方法和业务创新努力增加持股计划收益等方面。此外，通过委托专业资产管理机构集中管理持股计划，也利于发挥资产管理的规模效应，从社会整体层面有效降低持股计划的实施成本。

　第一，持股计划的实施不仅涉及上市公司内部的利益相关各方——控股股东、非控股股东、公司管理层和公司员工等，还涉及上市公司外部的利益相关各方——监管机构、二级市场投资者等，他们有着各自不同的利益诉求。这些不同的诉求之间往往会存在冲突，如何结合不同企业千差万别的现实条件，使持股计划能够调和各利益相关方的各自诉求并努力实现共赢，需要丰富的资产管理经验和专业的资产管理方法技巧。

　以当前在中小板和创业板上市的民营中小企业为例，通过持股计划可以建立起中低层员工与企业之间的资本联系纽带，消除企业未来经营发展的人力资源问题，但如果只考虑这一点，所设计出来的持股计划可能造成普通员工与原始股东之间的冲突。如果在持股计划的设计过程中，能有效解决企业原始股东上市后面临的企业股权分散问题，以及由此产生的恶意收购、股东大会决策效率等问题，便有可能使原始股东从整体利益的角度接受持股计划，最终实现多方共赢的局面。

　第二，持股计划作为一项关系到许多员工切身利益的投资计划，尤其需要在投资过程中坚持理性投资和价值投资理念，杜绝短视的投机行为，而专业资产管理机构在受托管理过程中能促进这一要求的实现。

　专业资产管理机构可以通过综合考虑各种因素并在投资过程中采用严格的程序控制，从而使持股计划的实施能够坚持理性投资和价值投资理念。例如，专业资产管理机构能够在持股计划的目标制订中从收益、风险、期限和流动性四个维度出发，结合持股计划的各利益相关方需要，统筹制订较为合理可行的投资目标。从现实状况看，能够坚持理性投资和价值投资理念，通过长期投资来获得较高的投资收益，正是机构投资者较个人投资者的优势所在。

　第三，持股计划在实施过程中必然会面临各种潜在风险，有效防范和化解这些风险成为开展持股计划的基本要求，专业资产管理机构的引入将有助于该要求的实现。

　一方面，专业资产管理机构作为第三方介入，能够更好地防止内幕交易。这是因为上市公司员工对公司敏感信息往往较外界接触更多，如果由上市公司员工管理持股计划，便可能存在内幕交易和利益输送的风险。如果交由第三方实施，可以构成形式上的隔离，从而为实质上的隔离奠定基础。金融机构作为监管机构的重点监控对象，内部也早已形成较成熟的隔离墙制度，这都将有助于持股计划防范内幕交易风险。

　另一方面，在投资操作过程中，专业资产管理机构还能够通过结合外部经济环境、股票市场走势和企业经营状况，有针对性地利用各种风险控制工具，如融资杠杆、期货、期权等，并采用各种风险控制策略，如根据股价表现合理配置股票和现金比重的再平衡策略等，帮助持股计划有效防范各种投资风险。

　第四，持股计划本身作为一种投资计划，在实施过程中除防范风险之外还有增加收益的内在要求，专业资产管理机构能够通过业务创新努力增加持股计划的收益。

　通过对投资价值源泉的分析，专业资产管理机构能够从多元化、再平衡、风险管理和再投资全维度进行分析，利用资产再平衡等方法有效锁定持股计划的投资收益。专业资产管理机构还可以在未来政策允许的范围内，协助部分符合要求的上市公司成为融券融资来源，从而通过业务创新提高持股计划的综合收益。

　第五，通过委托专业资产管理机构对持股计划进行集中管理，有利于实现专业分工、发挥规模效应和在全社会角度降低持股计划的实施成本，便利持股计划的开展和普及。

　资产管理业务作为明显存在规模优势的专业领域，如果持股计划不选择第三方专业资产管理机构而是自行管理，必然会造成不经济现象。通过促使专业资产管理机构集中管理持股计划，并使之与专业机构的其他业务产生协同效应，能显著降低管理成本，节约社会资源。

　最后，为了使专业资产管理机构能更好地发挥自身专业价值来提升持股计划的专业性，我们也呼吁监管层从帮助资产管理机构的角度出发，对以下四方面问题做进一步强调和明确：一是在持股计划的规则制定中，围绕服务实体经济的要求提升具体操作的便利性；二是在持股计划的制订和执行中，强化价值投资和理性投资的政策导向和约束限制；三是适度放松各类可以用于防范风险的金融工具，如股指（或股票）期货（或期权）等金融衍生品的适用条件和使用限制；四是适度放松各类可以合理增加收益的方法，如放松借贷杠杆、增加融资融券来源、进行融资融券操作、创设权证等的各项适用条件和使用限制等。