□中信建投 黄文涛

　近期信用债收益率出现了一定幅度的回调，一系列短期负面因素叠加在一起，与市场情绪产生了共振，造成了债市收益率的反复纠结。

　首先，从经济基本面因素来看，虽然房地产开发投资增速回落，但是固定资产投资增速特别是基建投资的回暖显示稳增长政策初见成效。PMI虽然在7月创出新低，但是回落幅度低于预期，原材料库存继续反弹，产出品库存显著下降，显示经济有触底回升的迹象。通胀在连续下探后，受美国干旱和中国暴雨影响，有望告别全年低点。企业盈利状况也在逐渐恶化，造成银行不良贷款余额的回升，预示着企业信用风险有所上升。

　其次，从供给需求的角度看，需求方面，货币政策低于预期，央行逆回购操作的常态化，使得准备金率持续高企，资金供给持续得不到改善。供给方面，地方政府债和城投债发行上升较快，导致市场预期供给放量。

　最后，由于上半年获利盘丰厚，部分无业绩排名压力的机构确有锁定利润的动力，机构的去杠杆行为会给市场带来持续的抛压。

　不过，短期负面因素的影响无碍中长期的收益率下行，当前收益率的反弹只是政策和预期反复时的市场短期修整，而非拐点出现，信用债在充分调整后明年仍有机会。

　从基本面因素看，债券市场在中长期内仍然值得憧憬。全球经济衰退的背景难以改善，地缘政治引起的油价上行和天气现象形成的农产品价格上涨在疲弱的需求面前难以掀起波澜。通胀虽然不具备继续下行的动力，但是输入性通胀造成的压力同样不足以促使CPI迅速回升，目前通胀的趋势性下行使得逆周期的货币政策放松值得期待。

　从稳增长的角度看，虽然1-7月投资需求并不太弱，但是投资作为中间需求，如果终端需求不能同向扩张的话，那么投资扩张的结果只是导致更严重的产能过剩。制造业已处于产能过剩的阶段，投资增速仍高达24.9%，这表明去产能的过程还是任重道远。而且投资的可持续性也值得怀疑。7月新增人民币贷款只有5401亿元，企业新增短期贷款和中长期贷款都大幅分别减少3213亿元和710亿元，中长期信贷不振暗示政策维稳对经济的支撑力度有限。如果没有信贷的支撑，投资的反弹也只能是昙花一现。虽然7月份债券融资规模的迅速扩张，但是就中长期信用债的规模而言，7月份相比6月反而下降了1684亿，不足以抵消中长期贷款不足千亿的影响，需求端低迷的事实难以掩盖。另外，在出口方面，7月份出口仅增长1%，大幅低于市场预期，显示5-6月出口增长上双位数并不是趋势性因素作用的结果。外需不振将成为常态，短期欧洲经济未见转机，美国复苏减速仍将持续，日本复苏过程难见惊喜，全球经济弱势复苏的格局难以改变，笼罩全球的经济衰退阴霾一时仍难以消散。在这样的背景下，全年外贸增速达到10%的目标颇有难度。

　就短期而言，债券市场进入纠结的阶段。一方面，在货币放松速度不及预期的同时，松绑后的城投债、铁道债发行量却持续攀升，金融债三季度发行量仍有一定的冲击性，供给压力过大考验市场承接能力。另一方面，经济存在着较大的下行风险，宏观数据并未提供太多支撑，经济筑底长路漫漫。由于资金面处在相对的紧平衡状态，在资金面得到实质性的改善前，短期内债券市场可能仍陷入调整阶段。

　但是，我们认为债券市场在中期内有望走出泥潭，仍然值得乐观。随着信用风险回归理性，明年可能是利率品种和高评级债券的盛宴。

　短期策略上，目前不必急于去杠杆，因为收益率不会直线上升，货币政策放松将会带来转机。鉴于外汇占款低迷与财政存款季节性回升等因素的存在，降低准备金仍然非常有必要。而从历史下调准备金时间点来看，下半月下调次数远远高于上半月。结合外贸和信贷的不达预期，我们相信降准会在下半月发生，短期内是调仓的机会，建议增持高评级信用债和资质良好的低评级品种。