■策略汇

　安信证券：底部弱平衡

　经济处于接近底部的弱平衡状态，一些积极或负面的因素可能带动经济出现暂时的上行和下降，但短期经济很难出现趋势性的变化。

　投资方面，政府相关投资增速的上升可以持续并可能在下半年回到历史平均水平以上的位置。房地产投资短期仍将下行，但距离底部应该不太遥远。政府投资的上升在未来一两个季度能有效对冲房地产投资继续下行的风险，并且在年底可能形成向上的合力。

　制造业投资存在一定的变数。二季度企业盈利恶化，管理层挽救经济的力度明显低于预期，经济中长期增长的悲观情绪在蔓延。出口7月份以来的减速在边际上可能会对出口企业的投资活动造成影响。制造业投资增速处于历史最低点附近可能意味着其进一步大幅下降的压力不大。但短期制造业投资变化动量取决于资金成本的下降在多大程度上能对冲企业部门的预期恶化。从目前的一些证据来看，资金成本的下降速度可能是偏慢的，这也是我们有所担忧的主要原因。

　近期消费实际增速的企稳可能有高估的嫌疑，但二季度以来一些可选消费的逆势上升在基本面上难以解释，也许有一些临时性因素。耐用品方面，汽车实际消费以及和房地产相关的装潢和家具看起来有所改善。消费能否上升取决于耐用品消费倾向在多大程度上能积极地对冲总量增速的压力。现在看来相关刺激政策的出台比较迟缓，力度也低于预期，这方面的趋势值得进一步观察。

　海外经济在今年一季度经历了加速，带动了随后二季度中国出口的环比加速。但二季度海外经济的减速使得出口动量出现了衰减。海外经济存在不确定性，考虑到先行指标处于连续企稳的状态，我们认为未来出口实际增长大体能够维持在今年一季度的水平，名义增速大致在5%左右。

　二季度以来工业上游领域出现了明显的库存调整，但上游领域对总量产出影响较小，工业增加值受影响并不大。从这个角度出发，库存调整的结束如果没有配合需求的回升，对经济的提升作用也较为有限。

　通货膨胀大体处于探底阶段。考虑到库存调整接近尾声和总需求相对趋稳，PPI也许在三季度触底。CPI的环比动量在最近几个月有所增强。虽然劳动力市场、下游产品和服务价格调整存在滞后性，不排除未来非食品类通胀有松动的可能。但从CPI波动由食品主导的特性来看，食品环比下降可能已经接近尾声，所以CPI可能已经触底。全球食品价格的上升对国内食品价格的影响值得关注。但在经济底部盘整阶段，通货膨胀上行压力至少在短期还在可控的范围内。

　中信建投：等待需求

　投资消费结构再度失衡存隐忧。从数据来看，似乎投资需求并不太弱。然而，消费增长步步下台阶。投资作为中间需求，如果终端需求不能同向扩张的话，那么投资扩张的结果只是导致更严重的产能过剩。制造业已处于产能过剩的阶段，投资增速仍高达24.9%，这表明去产能的过程还是任重道远。

　全国房地产开发投资增速比1-6月份回落1.2个百分点，新开工面积下降更快，表明房地产开发商对市场和政策的预期仍相对谨慎。

　外贸增速难上双。出口三季度预计要比二季度差，增长速度会重新回到个位数。政策面的空间不大。一方面通过大幅贬值来促进出口可能性较小；另一方面出口退税政策效用有限。2012年下半年，短期欧洲经济未见转机，美国复苏减速仍将持续，全球经济弱势复苏的格局难以改变，笼罩全球的经济衰退阴霾一时仍难以消散。

　服务上涨，通胀触底。我们认为，8月份CPI和7月持平或略高，但三季度仍是本轮CPI的低点。由于资源税改革、公共品涨价、劳动力价格上涨、油价回升等中期因素的存在，7月份的服务价格高涨也是这些因素的共同作用，四季度CPI具备逐步回升的条件，但上涨空间有限，超过3%可能性不大，全年CPI涨幅也将回到3%以内。

　信用收缩继续。7月新增信贷数据显示信贷放松预期再次落空。流动性周期和经济周期、盈利周期相关。企业的盈利伴随经济和信用周期可能已经过了高点开始系统性下行。整体经济的信用收缩来自房地产增长模式的信用扩张减退。信贷和外汇占款之和的增速，比M2增速下行的趋势特征更为显著。M1增速自2011年始与M2增速形成持续扩大的负的剪刀差，反映出企业部门的不振。

　从降准的必要性来看，持续采用逆回购对于中长期的流动性收缩是不足的，但至少短期来看是允许的。从降准的充分性来看，如果通胀中枢上移是个真实命题，那么就不能以短期通胀下行的位置来决定货币政策的宽松尺度。

　广发证券：短暂回调不改震荡向上

　7月信贷数据大幅低于预期，但仍然维持经济筑底判断。我们认为存贷比、季节性因素以及银行信贷结构的调整制约了信贷规模的投放，单纯信贷数据有夸大实体经济信贷需求疲软的程度。因此三季度经济增长数据仍然可能是低位企稳的态势。弱势的经济形势倒逼经济改革措施不断推出。我们认为弱势的实体经济将反过来推动宏观经济管理部门各项经济改革政策的推出，并有效改善市场情绪。不利的信贷数据将倒逼利多政策不断出台，市场情绪逐步改善，以及随着市场对中报业绩不好预期的逐步消化，我们判断市场仍将会保持企稳并震荡向上的行情，整体市场结构市特征明显，我们建议投资者积极关注高成长的中小市值上市公司。（曹阳 整理）