□盈科律师事务所 李季先

　上交所日前就退市制度改革有关问题答记者问，针对此前发布的《风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》拟实施不对称涨跌幅限制（ST股涨幅限制为1%，跌幅限制为5%）所引起的各种“市场反响”，表示会认真梳理各方意见建议后，对风险警示板不对称涨跌幅制度作相应修改、完善。

　上交所正视市场的反应，采纳公众意见，并适时通过答记者问的形式消除公众疑虑，值得肯定。需要深入探究的是，为什么监管者眼里保护投资者的实质性改革举措——设立风险警示板，不仅没有引来投资者的理解和欢呼，反而在未正式颁行生效前即被个别人异化为监管者随意调整规则的证据，甚至近日ST股集体暴跌的主要责任也被归咎于监管部门规则的改变。

　“交易契约是当事人之间的法律”，而风险警示板的设立是规则的产物。就法律层面而言，ST股交易各方的法律关系很清楚，ST股市场涨跌的市场化边界也很清楚，将ST股集体暴跌主要责任归咎于上交所一个尚未生效的“规则”征求意见稿显然有欠公允，但这并不是说该征求意见稿没有引以为鉴之处。

　事实上，ST股票投资者与ST股票提供者双方的具体权利义务关系，依据相关契约很容易确定，如果该份契约确实是在平等自愿的“市场化”基础上签订，那么该契约就应当被坚定地信守并执行。但如果该份契约签订时的市场预期让位于规则调整、签约政经环境改变导致利益失衡、买受人因非归责于自身的政策变化产生巨大亏损，甚至出现“负资产陷阱”等，那么该份契约要么进行相应调整，要么就应该被废止或被另一种第三方补偿安排所取代。譬如在工信部8月6日最新颁布的稀土行业准入新政中，就在落实“规模淘汰机制”的同时，考虑要“补偿”合规被淘汰的稀土企业。

　进而言之，设立补偿机制是为了修补不合时宜的规则，减少制度革新的阻力。就ST股票投资契约精神的精髓而言，当买卖双方在通过证券交易系统达成买卖相关股票协议时，其达成的不仅仅是明面上的一个投资协议，还隐性包括着与当下监管者签署的法律政策会保持稳定的社会契约，以及在这个社会契约框架下买卖双方会受到一体保护的市场预期。所谓的契约精神就是这两个明暗契约合纵、平衡的产物，既要求买卖契约双方遵守各自承诺，也要求监管者稳定买卖契约的订立。但这不等于从法理上剥夺了监管者在尊重市场契约精神的前提下依据公共利益需要改变法律政策顶层设计的权利，只要监管者遵守以下两个条件，一是改变法律政策顶层设计的法益是基于公共利益，二是对在改变法律政策顶层设计过程中因信赖该法律政策顶层设计而签约的受损契约方进行补偿，监管者依然可以根据自己的政策目标重新确定市场规则。

　上交所为规范市场发布的《风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》之所以尚未正式颁行即遭到个别投资者指摘，一个很重要的原因是没有充分认识到不同的社会个体在利益诉求上的自主性和多元性，进而在政策制定时导致利益天平局部失衡。譬如，风险警示板征求意见稿缺失科学的过渡期限和利益横平安排等。证券交易多元利益格局需要相应的利益补偿机制来加以保障，而不仅仅是口头表示精神尊重，或通过强行法并以非利益衡平的方式“削峰填谷”。

　尊重证券契约精神，要关注证券契约背后的交易成本，避免契约在非“市场化”的情况下成为当事人间的财富“绞肉机”。具体到风险警示板而言，尽管个别投资者指责上交所违背契约精神有失偏颇，但征求意见稿相关规定的确改变了ST股投资者投资时的法律政策顶层设计，在没有相关替代补偿配套措施的护卫下，也的确有悖“市场化”范畴，投资者不甘做冤大头的愤懑情绪可以理解。

　因此，就A股市场契约精神而言，监管者应尽量利用市场手段避免随意变动既有法律政策。当然在特定情况下，监管者也可以改变或完善相关规则以实现其政策目标。不过，为了保障投资者利益不受无辜损失，《风险警示股票交易实施细则》将来在正式颁行时，应该建立相应的公共政策利益补偿和配套机制，例如成立投资者补偿基金，设置缓冲时限等，以弥补满足特定条件的ST股投资受害人。

　部分市场人士建议，调整“风险”相关规则，譬如进行涨跌幅上的对称调整，是制度革新减少各方阻力的方法之一。但是，调整规则不如引进利益补偿机制。如果要使制度彻底革故鼎新，避免制度革新因各方利益掣肘而落入“四不像”或“不彻底”陷阱，有关部门可以在颁布新政的同时引入利益补偿机制，通过经济补偿无过错投资者等利益填补措施，赢取各方支持新政，进而实现比较彻底的ST制度革新。