■ 产业调查

　无奈之举 最优之选

　□本报记者 李阳丹

　没有堆煤场，没有冷却塔，同煤集团塔山发电有限公司厂区乍一看并不像传统的发电厂。这个总投资约50亿元，在国内首次采用国产超临界600MW空冷汽轮机发电机组，去年机组利用小时数超过6000小时的电厂，正是*ST漳电（000767）重大资产重组向潜在第一大股东同煤集团收购的标的资产之一。而一条皮带就把隔壁煤矿的煤炭运到电厂，这样的模式，也正是山西省推进煤电联营的理想样本。

　同煤集团对*ST漳电的重组还没有最终落幕，但山西省已经将其作为范本。7月13日，山西省政府办公厅印发《山西省促进煤炭电力企业协调发展实施方案》，方案提出，由省政府引导，省内火电和煤炭企业将为先行先试企业，并通过资本金注入、股权交换等方式，实现煤炭与火电企业互相参股、控股，或通过资产重组新成立煤电联营企业。

　逼出来的最优之选

　2010年和2011年，*ST漳电已经连续两年亏损，2012年若再不能实现扭亏，公司将在明年面临暂停上市。而公司今年半年度业绩预告称，公司今年上半年亏损额将达到3.7亿元。对于*ST漳电来说，重组已经是火烧眉毛，不得不发。

　在公司内部人士看来，与同煤集团重组，实属“无奈”之举。股权结构分散和壳资源去留等问题，让*ST漳电的重组选择面并不宽裕。

　公司目前的第一大股东为中国电力投资集团，持股比例为36.24%，第二大股东为山西国际电力集团有限公司，持股比例为22.34%，其余股东持股均在1%以下。据一位投行人士介绍，中电投旗下效益最好的当属水电资产，但都不在山西。而且，中电投对*ST漳电的持股比例不高，也导致其没有动力注入盈利能力较好的资产。除此之外，业内人士认为，中电投旗下控制的上市公司资源较多，如何定位这些上市平台，应该有其统一的规划。

　就*ST漳电自身来看，近两年的连续亏损，主要源于煤价大幅上涨而电价调整滞后。公司在今年上半年业绩预告中总结的业绩下降的主要原因，一是临汾热电公司投产运营后经营亏损；二是银行贷款增加导致财务费用升高；三是上半年电煤价格仍高位运行，煤价虽有所回落，但下降幅度较小；四是公司投资收益与上年同期相比有较大幅度下滑。

　作为火电企业，*ST漳电需要解决的是煤源问题，而同煤集团则在寻求旗下电力业务的做大与上市。

　同煤集团总经理郭金刚今年4月份表示，集团已经把电力确定为第二大主业，力争到“十二五”末电力装机容量达到2000万千瓦，就地消耗煤炭7000万吨以上。据郭金刚介绍，通过实施煤电一体化，同煤集团将加快转型，集团“十二五”期末非煤产业销售收入将达到600亿元以上，煤炭就地转化率将达到50%以上。

　“‘十一五’期间，同煤集团联合大唐、国电、山西国际电力等电力企业建成了4座坑口电厂，电力装机达到314万千瓦。同煤集团一直希望其电力业务也能借助资本市场的力量实现做大，但IPO之路并不容易，所以他们最终选择借壳。”一位知情人士告诉中国证券报记者。

　对于*ST漳电来说，“改嫁”同煤集团打造煤电联营公司，虽是无奈之选，但眼下来看却也不失为公司脱离困境的最优之选。

　待盘活的电力资产

　有业内人士认为，今年4月以来煤炭价格的持续下跌，加速了山西煤电联营政策的出台。

　“煤炭企业在山西省的地位显然更加重要。电力企业陷入困境已经两三年了，而煤炭价格从今年4月份进入下跌趋势后，省政府很快便出台了煤电联营政策，明显是在为煤炭寻找出路。”山西某电力企业的高管对中国证券报记者表示，尽管在山西省政府10亿元贷款的帮扶下，电力企业经营有所好转，但增长前景仍不乐观。

　事实上，在煤炭价格上行周期中，国内火电企业陷入了全行业不景气。电监会在《2011年电力监管年度报告》中称，由于近年来煤炭价格攀升，加之财务成本增多，导致发电经营困难，五大发电集团平均负债率已连续多年超过80%，有的电厂甚至超过100%，企业“去火电化”情绪严重。行业统计数据显示，我国火电投资已连续6年同比大幅减少，2011年完成1054亿元，同比下降26%。

　山西作为煤炭大省，其火电企业近两年的严重亏损更值得反思。山西的火电厂虽然建在“煤海”之中，却一直面临买不到廉价煤炭的困境。据了解，山西上网电价为0.3562元/度，而山东、河南、湖北的电价分别为0.4219、0.4112、0.445元/度，度电比山西电价高出5到8分。这就意味着这些地区比山西发电企业能够多承受125到200元／吨的煤炭价格。而山西煤炭外运通道建设相对先进，在煤炭销售顺畅时，当地煤炭企业往往选择将煤炭销往电价更高的省份，导致山西当地电厂买不到或买不起煤。

　连年亏损不仅影响了电力企业眼下的效益，增加了企业的债务负担，也使得一些企业未来的发展受到掣肘。山西省经信委副主任冀明德表示，受“计划电、市场煤”影响，山西部分火电企业的资产负债率已超过100％。

　今年一季度，*ST漳电的负债率已经高达95.5%，而公司还有临汾热电和侯马热电联产两个在建项目尚未全部竣工，以及多个已经取得“路条”和待核准的项目。而缺乏足够资金和已经很高的负债率，让公司很难仅靠自身实力来完成未来的扩张。

　五大电力集团虽然也拥有一部分煤炭资源，但往往是“远煤救不了近火”。*ST漳电的大股东中电投旗下控制的煤炭产能2011年已经超过6000万吨，但正如一位业内人士所言，中电投的煤矿是露天煤业（002128），一家上市公司不可能为了帮助另一家上市公司扭亏就向其低价供应产品，这对投资者是不公平的。

　不仅如此，电力企业控股的煤矿都是一些“鸡肋煤矿”，大都位置不佳、质量不高，为电厂直接供煤仍面临运输的制约；在煤炭需求旺盛时，电力企业多倾向于直接卖煤，以煤炭销售的利润补贴电力的亏损，在集团层面实现利润的增长，但落到具有独立法人地位的上市公司，仍然无法解决实际问题。

　不一样的煤电联营

　煤电联营并不是山西的首创。

　早在2008年，原国家能源局局长张国宝在视察安徽省淮南市一家电厂时就表示，煤电联营可以帮助企业提高抗风险能力，提高企业在困难条件下的盈利能力。煤炭工业“十二五”规划也鼓励煤、电、运一体化发展。国家能源局副局长吴吟在回答如何解决煤电矛盾时明确表示，将“推进、鼓励、支持煤电一体化的经营。”

　在煤电领域，五大发电集团实际上已经率先实现了煤电一体化经营。根据五大集团公布的2011年收入情况，煤炭已经成为五大集团新的盈利增长点，2011年它们控制的煤炭产能合计达到2.26亿吨，平均煤炭自给率达到25%左右。而在火电盈利能力大幅度下滑的情况下，煤炭业务的发展对各大集团的业绩贡献更加显著。

　据测算，到“十二五”末，我国煤炭年需求将达到38亿吨，而五大发电集团2015年的产能预计将达到5亿吨，占市场总需求的13%以上。考虑到电煤只占全部煤炭消费量的一半左右，仅五大电力集团的煤炭产能就将占到全部电煤需求的25%-30%。

　不过，山西的煤电联营却被诟病为推行“煤吃电”。尽管山西省经信委副主任冀明德强调，煤电企业之间的股权合作，绝不是煤炭行业和火电行业谁兼并谁，而是一厂一策，不拘泥于一种形式，但从现有的几个山西煤电联营案例来看，不论是同煤集团重组*ST漳电，西山煤电收购两家电力公司股权，还是山西煤炭运销集团重组山西国际电力集团，都是煤炭企业居于主导地位收购电力企业。

　据山西省资本市场发展咨询委员会副秘书长李燕生介绍，此次山西省政府推行的煤电联营不同于电力企业向上游延伸产业链的煤电联营，以同煤集团重组*ST漳电为代表的煤电联营，更确切地说是煤炭就地转化的煤电联营。

　根据同煤集团的规划，*ST漳电将被打造成以坑口电厂为主体的煤电联营公司，这也是此次山西省政府推行煤电联营的理想模式。按照这个目标，*ST漳电原本打算在此次重组中一并收购同煤集团旗下的豁口煤业和锦程煤业作为公司旗下临汾热电的配套煤矿，但原重组方案上报以后，证监会认为这两个煤业公司不满足“同一控制下以有限责任公司或股份有限公司形式持续经营3年以上”的条件，因而未获认可。

　修改后的方案，剔除了上述两个煤业公司，不仅让这个打造煤电联营的方案有了很大的缺憾，也使得新方案预测公司要到2013年才能实现盈利。对于急切盼望*ST漳电扭亏的投资者而言这显然是不能接受的。尽管同煤集团承诺在这两个煤矿公司满足有关要求后，即行将其注入上市公司，但公司公布新方案复牌后，股价仍遭遇连续跌停。

　不过，据接近同煤集团的一位人士对中国证券报记者表示，同煤集团不可能接手一个即将退市的公司，纳入*ST漳电以后，会尽力助其实现扭亏。分析人士认为，随着煤价下降和同煤集团坑口电厂的注入，公司今年扭亏还是有可能实现的。

　为了确保*ST漳电的每一个电厂都成为坑口电厂，山西省政府也为这个煤电联营试点项目大开“绿灯”。根据公司重大资产重组方案，山西省发改委将研究提出重组后*ST漳电已经取得路条的电厂项目异地建设意见，积极支持公司在动力煤源基地建设坑口电厂。此外，对于原*ST漳电所属电厂，同煤集团还将采取就近申请取得煤炭资源、与同行业公司进行资源置换、合作开发等方式，逐步将*ST漳电原有电厂改造成为坑口电厂，并争取将其配套提供煤炭燃料的煤矿注入进上市公司。

　公司重大重组方案则表示，公司今后火力发电业务发展的方向是“煤电联营、煤电一体化”，优先发展高参数、大容量的发电机组；从现在起，凡新上的电厂，必须建设在拥有充足煤炭资源的煤矿附近；通过资本扩张收购兼并的电厂必须是有煤炭资源的煤电一体化项目；一些直供本公司电厂用煤的煤矿，将采取措施，逐步注入公司。到“十二五”末，*ST漳电总装机容量将比目前翻一番，达到1300万千瓦以上，力争达到2000万千瓦，占到山西省火力发电总装机容量的三分之一，年发电量达到800亿千瓦时以上。

　难复制的漳电样本

　同煤集团对*ST漳电的重组还没有画上句号，山西省已经迫不及待地出台省内煤电联营政策，要将这一样本进行推广。不过，在业内人士看来，漳电样本很难复制到别的煤电企业重组中去。

　在李燕生看来，山西省所推动的煤电联营要成功推进需要具备以下几个条件：首先是煤炭企业的主要煤种应该是动力煤；其次，煤炭企业本身要有一定的电力运营基础；第三，最好有资本市场的帮助。

　从山西省大部分电力企业的反应来看，煤电联营的政策并不足以吸引他们去委身煤炭企业。“山西很多电力企业都是五大集团的分公司，像漳泽电力这样具有法人实体资格的企业还是不多。他们亏损后有集团兜底，寻求重组的积极性不会太强。”一位山西电力企业的人士表示。

　在同煤集团重组*ST漳电的资产重组预案中，公司拟以3.55元/股的价格向同煤集团发行股票，收购其持有的塔山发电60%股权、同华发电95%股权、王坪发电60%股权、大唐热电88.98%股权，同时配套募集不超过8亿元资金。资本市场为这场收购提供了便利。

　此外，山西省政府在漳电样本中扮演了重要的角色。完成此次重组非常重要的一步，是中电投和山西国际电力分别持有的18500万股股份和11413万股*ST漳电股份无偿划转给山西省国资委持有，再由山西省国资委全权委托同煤集团进行管理，并在一年内以增加资本金的方式注入同煤集团，以使得此次重组后同煤集团对*ST漳电的持股比例达到43.45%。据知情人士介绍，如果没有山西省政府的大力支持和斡旋，同煤重组*ST漳电不可能走到现在。

　山西漳泽电力股份公司河津发电分公司电厂。 新华社图片