□本报记者 张勤峰

　7月收益率先下后上

　两特征凸显行情谨慎

　7月银行间债市收益率上演先抑后扬“两部曲”。7月上旬，跨季后流动性改善与月初央行再次降息，推动收益率曲线缓慢下行；进入中下旬，因披露的经济数据显露下滑趋缓迹象，且逆回购到期与降准预期后延致资金面略微收紧，收益率曲线开始重新走高。

　以收益率衡量，截至7月27日，主要券种利率相比6月末有小幅度下行。利率产品方面，央票收益率短降长升，1年以内较6月末下行5-7bp，1年左右维持在2.65%附近，接近3年的品种在同期限国债带动下上行约14bp；国债收益率除3年品种之外均不同程度走低，幅度在2-8bp之间，其中10年期国债由3.33%降至3.28%左右；政策性金融债收益率则呈现两端下行、中间持稳的态势，整体变动幅度在4bp以内。信用产品方面，收益率短升长降，高等级表现胜过中低等级。以中短期票据为例，超AAA1年期品种收益率上行约10bp，3-7年品种下行2-16bp不等，各期限平均为下行3bp左右；AA级品种1年期收益率同样上行10bp左右，但3-5年品种基本与上月末持平，7年品种下行约13bp，各期限均值与上月末持平。

　值得注意的是，7月收益率虽维持小幅下行，但难以掩盖债市交易的谨慎气氛。突出表现在两方面，一是债券收益率对二次降息表现麻木。7月5日央行意外宣布再度降息，债券收益率下行幅度却远不及存贷基准利率调整幅度，10年国债在短暂下破3.2%关口后重返3.3%一线。二是近一个月以来，各等级信用产品全面跑输利率产品，贯穿上半年的信用债行情出现拐点，显示防御策略正上升为主流。

　三因素掣肘市场

　震荡或是主基调

　综合各方分析，7月份市场的谨慎情绪主要来源于经济企稳改善预期、政策放松滞后导致的资金紧平衡状态，以及信用产品供给放量与违约风险暴露。目前看来，8月份可能处于经济数据下行放缓的兑现阶段，上市公司中报盈利恶化则将维持市场对信用风险的关注程度，利率水平在底部震荡过程中可能面临一定的波段上行风险。但与此同时，通胀下行趋势明朗，7月CPI破2%可期，将进一步拓宽政策调整空间，央行8月份降准降息皆有可能，债券收益率应不具备大幅上行的可能。综合来看，震荡盘整或仍将是8月行情的主基调。

　始于去年四季度的本轮行情迄今已持续10个月左右，从利率债率先发力，到高等级信用债接棒上涨，再到中低等级信用债全面逞强，市场走完了从无风险产品到信用产品的轮动周期。目前无论是利率债收益率水平，还是信用债信用利差水平，都已处于历史均值下方，应该说比较充分的反映了未来经济基本面下行的预期。与此同时,行情进入尾声阶段的特征也愈发明显。随着稳增长政策效应逐渐释放，若经济基本面企稳甚至开始回升，无疑将演变为逆转债市行情的关键力量。而自6月经济数据公布以来，部分经济指标出现环比改善的积极迹象，的确暗示前期过度悲观的经济预期可能存在纠错风险。7月中下旬，基本面上升为债市行情的主导力量，成为彼时收益率反复的原因之一。鉴于汇丰PMI数据明显回升，中信证券等机构认为，7月经济增速小幅回升的概率较大，8月份将成为经济数据利空的兑现窗口。

　资金面反复被视为7月收益率先抑后扬的另一关键因素。7月中下旬，公开市场逆回购集中到期，央行坚持采用滚动开展逆回购的“拖延战术”，而迟迟未下调存款准备金率，导致资金利率维持在偏高水平。兴业证券报告指出，短期因央行逆回购力度加大，资金紧张局面有所缓解，但整体仍是紧平衡状态，在不降准的情况下，8月份流动性难见明显改观，甚至有进一步收紧的可能，资金价格亦无法有效回落。

　除此以外，信用产品供给放量与信用事件频发还将继续困扰市场。一方面，随着融资成本降低与监管部门放宽发行门槛，未来中短期票据、企业债等债券潜在供给压力不容小觑；另一方面，目前正值上市公司半年度财务数据集中披露窗口，企业盈利下滑形势明朗，围绕债券信用风险的讨论难以很快降温。

　如此来看，8月份债市将继续承受来自经济基本面与资金面的压力，无风险利率在底部震荡中可能存在一定的波段上行风险，信用债则可能因信用事件的多发而存在利差扩大的风险。

　但也应当看到，当前经济走势尚未脱离下行范畴，经济潜在增长中枢有下移的趋势；海外风险事件此起彼伏，欧债问题悬而未决，欧美经济持续下滑；此外，7月份通胀预计将继续大幅下行，政策仍有放松的空间，央行在8月份有可能继续降准或降息。因此当前债券市场既有压力，也不乏支撑。综合考虑，8月份债券市场大概率将延续震荡格局。

　中信证券建议，在资金面偏紧的震荡市中，短端利率受到的冲击较大，而中长端利率产品受流动性的冲击较小，因此持有风险较低。在降准时机不确定的情况下，建议在资金偏紧、短端收益率明显上行后介入，等待政策放松带来的波段交易机会。