□韩会师

　在央行的调控下，尽管人民币贬值预期弥漫市场已久，但并未变成蔓延性的恐慌。以中间价作为参考指标，无论从境外NDF市场看，还是从境内银行间市场看，人民币兑美元6个月贬值预期基本维持在1%左右，12个月的贬值预期维持在1.5%左右。2009年我国出口大幅萎缩，市场对人民币的12个月贬值预期一度在6-7%长期徘徊，相比之下，目前的贬值预期十分温和。笔者认为，若将贬值预期控制在一定幅度之内，在现阶段无论对于央行还是对于国内企业都不失为一种较为理想的状态。

　今年上半年，我国对外贸易顺差697亿美元，远高于2010年和2011年同期的549和441美元，在贸易顺差持续的同时，上半年出口总额高达9546亿美元，创历史峰值。特别值得指出的是，在人民币升值预期较强时，所谓的“投机热钱”混在出口项下潜入我国的动机较强，这也是多年来学术界和实务界对我国频创新高的出口数据颇多怀疑的重要原因。与前几年相比，在人民币贬值预期持续的当下，热钱的干扰被显著降低，出口和顺差数据相对更为“纯洁”，这“纯洁”且强劲的数据表明，2005年以来，人民币虽然升值幅度很大，但尚未升值过度，这可能也是央行中间价始终拒绝向贬值预期低头的重要原因。

　对央行而言，温和的贬值预期最直接的好处是降低了外汇储备管理难度。我国巨额外汇储备较低的投资收益率长期以来颇受诟病。次贷危机爆发以来，随着欧美发达经济体国债收益率的大幅下滑，外储增值的难度随之增大。以美债为例，2007年，美国十年期国债收益率一度高达5.3%，但目前的二级市场报价大约在1.5%左右，下滑幅度超过70%，这无疑给外储投资施加了巨大压力，而外储安全性第一的投资原则使央行很难寻找合适的投资替代品，从而使央行陷入两难。根据IMF的估算，未来5年内美国的年度CPI同比涨幅将维持在2%左右，而全球CPI年度涨幅将维持在3%以上，换句话说，现在大规模购买欧、美国债不但利息收益很低，未来还有很高的价值重估损失风险。理论上讲，增大海外直接投资，特别是鼓励私人资本海外自主投资可以缓解外储的投资压力，但一方面这些均是长期手段，难以在短期内迅速展开；另一方面与西方世界意识形态等方面的差异使得我国海外投资经常遭遇非商业性投资壁垒的阻碍，难以大规模铺开；再加上近年来巴基斯坦、利比亚等我国的发展中国家投资目的地战火不断，也严重制约了我国海外投资的扩张步伐。

　外汇储备的高速增长加上安全资产投资收益率的不断下滑，使得外储增加越快我国的潜在财富损失就越严重，但在人民币升值预期浓厚时，这几乎是无解的难题，而目前的贬值预期正好缓解了多年来外储激增的压力。今年前五个月，我国贸易顺差379亿美元，实际利用外商直接投资471亿美元，二者合计850亿美元，但前五个月我国银行代客结售汇顺差总额仅仅330亿美元，2005年以来，这种情况只在人民币贬值预期强烈的2009年曾经出现过。居民结汇意愿下降的直接后果是外储的增长速度大幅降低，今年上半年我国外储仅增长589亿美元，而去年同期涨幅则高达3502亿美元。

　对国内企业而言，从防范升值风险到防范贬值风险的转变是人民币汇率形成机制改革进程中必须承受的历练。在出口仍然维持高位，且我国对外资仍然保持吸引力的时候，人民币大幅贬值的概率很低，企业此时经历这种转变是风险和成本最小的。随着人民币汇率形成机制改革的推进，无论是即期还是远期市场，必然发生频繁的双边波动，利用当前汇市波动仍相对较小的有利时机，转变外汇风险管理习惯，提高外汇资金运营效率是国内企业的当务之急。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）