□本报记者 龙跃

　2012年上半年，经过先扬后抑的洗礼，沪综指从起点回到了起点。在大盘形同鸡肋的走势背后，是市场估值明显的结构性分化——从风格角度看，中小盘股估值在业绩下行拖累下被动上移，大盘股则维持了估值体系的稳定；从行业角度看，地产、金融等分歧行业市盈率较均值明显折让，而食品饮料、医药、公用事业等行业则被投资者寄予厚望。

　中小盘股市盈率被动上移

　与大盘走势类似，上半年A股市场整体估值只是完成了一个“过山车”似的轮回。全部A股去年年底和当前的市盈率（TTM，剔除负值，下同）均为12.39倍。但从风格板块看，市场则出现了明显分化。

　截至6月28日，沪深300、中证100、中证200、中证500成分股的市盈率分别为10.07倍、9.08倍、19.28倍和23.14倍；而去年最后一个交易日，上述指数成分股的市盈率分别为10.38倍、9.51倍、17.84倍和20.53倍。两相比较，代表大盘股的沪深300和中证100成分股的市盈率当前较年初分别下降了2.99%和4.52%；与之对比，代表中盘股的中证200成分股和代表小盘股的中证500成分股的市盈率分别较年初上升了8.07%和12.71%。

　乍一看上述市盈率变化，很容易得出中小盘股上半年表现明显强于大盘股的结论，但事实却并非如此。从涨跌幅看，中证200、中证500成分股上半年股价累计下跌（总市值加权平均，下同）了28.78%和29.57%，而中证100和沪深300成分股其实仅下跌了13.58%和16.73%。由此可见，导致中小盘股估值上移的原因并非在于股价上涨，而在于其业绩出现了明显的下行；而反观权重股，其估值下移幅度反而不如股价下行幅度大，如果业绩未来不出现大幅下降，再考虑到市盈率水平已经处于历史新低位置，那么其未来下跌空间或许已经有限。

　行业走向来到“三岔口”

　与最近10年的历史均值相比，目前申万23个行业板块的市盈率多数处于折价状态，但折价幅度有所区别。有色金属、电子、信息设备、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、餐饮旅游、信息服务的折价程度都在40%以内，而采掘、交通运输、房地产、金融服务等行业的折价程度都超过了60%甚至更高。

　估值往往能准确反映市场的投资偏好，预期较佳的行业能获得较高估值，反之亦然。以宏观经济未来的三种情境来考量，A股不同行业走向当前来到了“三岔口”。

　情景一：经济在三季度继续明显下行。如果经济增速继续下行，那么当前市场中行业估值的结构会被继续强化，即公用事业、餐饮旅游、食品饮料等防御性行业将继续获得较高的估值水平甚至更高，而采掘、金融服务、房地产等重周期行业的估值或在短期进一步降低，但中期可能面临业绩下行带来的被动提升，就如同黑色金属行业。实际上，黑色金属是当前所有行业中唯一一个估值较历史均值溢价的行业。

　情景二：经济企稳并低位震荡。如果经济底部震荡，那么现有的估值结构不会发生大的变化，地产、建筑建材、金融服务等估值折让较多的周期性行业可能获得一定估值修复的动力。

　情景三：经济增速在强力政策刺激下逆转。如果大规模投资潮再现，那么当前市场的估值结构会瞬间发生变化——防御类品种的估值将伴随短期吸引力的下行明显下降，而强周期行业的估值将会在短期内显著提升。