□本报记者 魏静

　利率市场化

　将逐步缩小利差

　中国证券报：此次意外降息，虽说是对称降息，但因对存贷款利率的浮动幅度不同，最终也达到了非对称降息的作用。市场人士普遍认为，这是利率市场化的一种尝试，请问利率市场化对银行和实体经济意味着什么？

　周俊：利率市场化，意味着银行可以自主地对资金价格定价，包括资金成本和资金收益，根据风险收益比分配资金，能够提高资金使用效率和更好的管理风险，有助于形成自己的经营特色。

　众所周知，银行需要保持一定的存贷利差以覆盖风险成本、管理成本以及带来一定的收益。利率市场化，简单地说，就是银行可以根据自身的经营情况和经营目标，以不同的存款利率吸引资金，以不同的贷款利率发放贷款，也可以根据客户账户对利润的贡献度实行差别的存贷利率。比如美国众多小银行，他们提供的存款账户不像大银行的存款账户那样有众多便利的支付功能，因此只能提供较高的利率以吸引存款，并以较高的利率给小型企业和消费者提供贷款进而维持适当的利差来补偿风险成本、管理成本并维持一定的利润。当然，如果某家银行的经营目标是抢占市场，它就会提供较高的存款成本和较低的贷款利率，以牺牲当前利润来实现经营目标。

　对中国的银行来讲，利率市场化的推进，意味着银行的利差保护会消失，存款基础不好的银行会被迫高息揽存，其利差无疑会收窄，甚至会影响它们的生存。

　对实体经济来讲，利率市场化意味着资金会得到更有效的分配，这和自由竞争会促进资源有效分配是一个道理。因此，利率市场化对实体经济的发展十分有益，是提高效率的过程。不过，前提得是在利率市场化的过程中，不会发生类似美国七八十年代的储贷危机，进而影响经济发展。

　在当前的市场条件下，中国发生银行危机的可能性很小。目前来看，中国的金融市场尚不发达，能够有效替代银行存款的金融产品还没有出现。

　对整体银行业来讲，利率市场化又和金融脱媒紧密联系在一起。在美国，上世纪70年代末，由于连续几年高达两位数的通胀，货币市场工具（国库券和商业票据等）的利率超过了10%，远高于银行和储蓄机构所支付的5.5%的利率上线，金融脱媒严重，对美国银行业造成了较大的冲击。货币市场基金蓬勃发展，在1982年总规模超过了股票和债券基金，短短5年时间规模增长了60倍。

　在当前的经济环境下，出口疲软造成外汇占款趋势性下行，基础货币增长有较大的压力，进而影响了中国整体流动性的释放，同时很多工业产品产能过剩造成工业品价格下行，因此并不存在明显的通胀压力。从这个角度来看，央行现在开始小步试行利率市场化，是明智之举，这给了商业银行一个适应的过程，不会一开始就对银行体系带来过大的冲击。

　邱冠华：这是利率市场化进入攻坚阶段的一次重要突破。利率市场化对银行来说意味着利率管制红利的逐渐消失，银行很难继续以官方强制利率获取存款，存款利率更多由存款供求状况决定，而现阶段更多是利率上浮。对实体经济来说，中长期可能有助于社会融资成本下降，但短期就不一定，银行存在转嫁资金成本的冲动，要么增加贷款利率上浮，要么调整贷款客户结构。

　中国证券报：未来利率市场化可能走的路径是什么？放开贷款利率下限和存款利率上限是否会成为必然？

　周俊：由于中国银行的形成和发展路径和美国完全不同，因此利率市场化的路径也不同。未来中国利率市场化更可能走的路径，应该是进一步放宽存款上限和贷款下限，而取消贷款利率下限和存款利率上限近期很难成行，当然二十年以后会怎样还不好说。

　央行上次调整利率的动作比较大，对银行利差的冲击比较明显，这在一定程度上也存在着银行让利的意味。目前中国上市公司中，银行利润占比将近一半，属于比较畸形的状态，未来银行利差收窄在所难免。

　邱冠华：未来利率市场化的推进路径很可能是逐步放开存贷款利率的浮动区间，直至完全放开。在此过程中，可能会选择一定规模的某些产品作为试点先行先试。考虑到中国的存款保险制度尚未建立，预计存贷款利率浮动区间还不会一下子完全放开，这一过程至少在3年以上。而利率市场化的国际经验表明，利率市场化推出之后的1-2年，银行息差收窄的概率较大，但是随后的几年，很多国家银行业息差又重新恢复了接近原来的水平。这是因为息差的贡献主要来自两方面：一是政府利率管制红利，二是银行风险定价能力贡献。在实施利率市场化之前，息差主要源自利率管制红利；利率市场化推出的1-2年期间，利率管制红利逐渐消失，银行风险定价能力的提升尚不足以弥补制度红利的丧失；利率市场化两年之后，银行风险定价能力（主要是客户结构的调整）的贡献逐渐跟上，进而基本弥补了管制红利的丧失。

　银行股或复制钢铁股

　L型走势

　中国证券报：在利率市场化的背景下，短期银行利润被挤压在所难免，请问银行股会否成为下一个钢铁股？接下来会不会继续上演L型的走势？

　周俊：银行股和钢铁股的状况完全不同。银行的盈利能力很强，钢铁几乎是全行业大规模亏损。银行的高额利润是由垄断地位保护所造成的，钢铁的盈利能力弱是由于产业链的尴尬地位造成的。银行股疲软的主要原因是大家预期其盈利见顶，钢铁股疲软是因为产能过剩以及经济疲软所带来盈利长期难以走出低谷的预期。

　银行股未来很可能继续上演L型的走势，虽然在股价走势上比较类同钢铁股，但其背后的驱动因素完全不同，股价走势雷同主要是因为银行股和钢铁股都不能给投资者带来真正的投资机会。

　邱冠华：很难说银行股就一定会成为下一个钢铁股。我倒认为银行股的同质化选股时代正在过去，从此将进入差异化选股时代，这与中国的宏观经济发展趋势相一致。随着中国经济增速下降一个台阶，经济结构调整是大势所趋；随着利率市场化的推进，中国银行业转型也迫在眉睫。相应地，银行股同质化选股时代正在过去，差异化选股时代正悄悄到来。我们投资银行股要做的就是选择最可能转型成功的银行，即挖掘中国的香港恒生银行和美国富国银行。我个人认为，转型成功的必备条件包括但不限于：战略清晰、机制灵活以及执行力强。

　L型银行股值不值得买

　中国证券报：现阶段，如何去把握银行股的投资机会？是等待跌出来的机会，还是继续坚持作为中长期的配置品种？

　周俊：个人认为，利率市场化首先会带来行业的洗牌，虽然有些银行会在洗牌中胜出，但行业性的竞争不可避免，走出低谷后银行才会带来真正的投资机会。在中国，五大国有银行占据行业半壁江山，中国的银行业其实是寡头垄断格局，央行有较强的“窗口指导”功能。这种竞争格局下，洗牌的过程不会太过激进，是个缓慢的过程。

　目前来看，银行股走势依然疲软，一方面是受制于试行利率市场化带来的息差压力，另一方面是资产质量拐点所带来的拨备计提压力，同时其成本较为刚性，这几点使得大家对银行股盈利见顶的预期比较强，同时使得银行盈利的确定性减弱。我认为市场对银行的估值，其实已经包含了对其盈利在未来2至3年下行30%-50%的预期，因此实际银行股股价的下行空间十分有限，未来很有可能会上演L型走势，即不会大跌也不会上涨，大概率是被边缘化的板块。当然银行市值占比很大，不可能永远被边缘化，但这需要银行的利空大部分暴露出来，这可能要几年时间。毕竟一个板块如果没有波动，就很难有真正的投资机会。

　邱冠华：我始终认为在目前这个估值水平上，银行股具备投资价值，关键在于何时投资，何时兑现价值。市场上关于银行股的利空因素我们都注意到，并经过深思熟虑；但我想说的是，如果不是这些利空质疑的存在，银行股绝对不止现在这个估值。在目前这个估值水平上，这些针对利空的质疑本身就显得不合情理，“只出废铜烂铁的钱，就想买到真金白银”，这种要求本身就有些过分。

　根据本人这几年的心得体会，要把握银行股的投资机会，做到以下四点很重要：其一，始终坚守价值底线，只要认为未来一年银行业不良余额不会增加2.4万亿元，那么1倍PB就是价值底线；只要认为未来5-6年这家银行不会倒闭，那么5-6倍PE就是安全。其二，养成良好的思维习惯，学会自上而下判断板块机会，自下而上优选行业标的。其三，善于从不确定中寻找确定性，相比很多盈利负增长的行业，2012年银行业盈利具有至少13%的确定性正增长优势。其四，重视从银行转型中挖掘行业标的。